对标苹果，特斯拉仍处放量起步期，万亿市值还有多远？

本文精编自国信证券《基于贸易形式变化视角切磋特斯拉营业和估值》

牛牛敲黑板：

国信证券认为，对标苹果，特斯拉处于放量起步期，市占率和利润率提拔空间大，将来五年汽车硬件盈利CAGR达64%。特斯拉82%估值由难以订价的软件和办事营业奉献，市场在高景气宇阶段提早反响其远期预期，具万亿级市值基因。

从100多美圆到840多美圆，特斯拉的股价一年内上涨7倍，股价持续立异高，背后反映市场对其营业开展赐与高度预期。

现阶段，汽车行业面对百年来的最大变化，由特斯拉带来的鲶鱼效应翻开行业贸易形式想象空间，车企及科技巨头加速入场。

本文测验考试拆解特斯拉各营业形式素质、成立估值系统，对后继的新权力、传统车企及科技公司相关营业研究供给指引，相关测算仅做参考，市值空间不等同于目的市值。

先上结论，特斯拉软件与智能驾驶生态相关的营业占其估值比重超80%，以2025年测算为例，中性假设下特斯拉估值为6089亿美圆，此中包罗：924亿美圆汽车硬件营业、4380亿美圆软件营业、621亿美圆出行营业、26亿美圆保险营业、36亿美圆充电以及101亿美圆能源营业。

比对目前特斯拉市值，国信证券判断市场在行业高景气宇阶段提早反响其远期预期，82%估值由难以订价的软件和办事营业奉献，且特斯拉做为龙头具必然溢价效应。中性假设下，2030年估值为13106亿美圆。

硬件系统：以「量」为核心，性能晋级叠加价格下探辐射更大市场

无论是在窗口期快速抢占市场份额导向，抑或推广硬件载体为后续贸易形式打下平台根底，均引导特斯拉中短期次要以销量目的为导向，「升性能+降售价」为途径，后期进入利润率稳态。

特斯拉Model 3/ Model Y价格带辐射4成的美国轻型车市场（扣除皮卡和大型车后270万辆）以及10%的国内乘用车市场（200多万辆），估计总计辐射全球700万辆市场。

此阶段能与其价格与品牌力相当的合作车型较少，中短期开展仍受产能造约，随国内及德国工场快速上量、竞品车型持续推出，销量的主导因素逐渐向车型合作力倾斜。

国信证券估计2021年销量较2020年有望增长47万辆（2020年销量50万辆），此中Model Y销量有望达53万辆。2025年累计销量或将提拔至258.7万辆。

综合考虑销量增长及国产化后成本下降，特斯拉汽车硬件销售收入将从2020年的221.5亿美圆增长至2025年的926.8亿美圆，盈利空间有望从2020年的4.6亿美圆提拔至2025年的60.3亿美圆，CAGR为64%。

1）对标精于精细化办理、在整车流水线具合作实力的丰田汽车停止估值，其2015-2020年PE估值不变维持在8 x -13x区间。

2）以苹果初期硬件开展估值佐证。当前阶段特斯拉类似于2007-2008年苹果打造硬件系统的阶段，以苹果2007-2011年的PE估值数据13x-53x为参考。取PE估值中枢15x，2025年市值空间924亿美圆。

软件系统：多元变现，筑初阶软件盈利形式

以FSD软件、软件商城及订阅办事组合拳付与车型新附加值，为特斯拉营业中最具想象空间的环节。

陈述称，FSD月度订阅办事形式的开启，将FSD变现途径从短期一次性付费向持久持续收费延伸。

一次性付费目前订价为1万美圆/辆（过去一年内特斯拉FSD售价颠末三次提价），月度付费订阅形式下每月付出100美圆，估计2021岁首年月推出。

国信证券按照估计的FSD拆载率、特斯拉销量、FSD单价测算，估计FSD收入将从2020年的9.50亿美圆快速增长至2025年的141.76亿美圆，CAGR达72%。以FSD净利率55%测算，2025年FSD盈利空间近78亿美圆。

综合FSD月度付费拆载率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，估计月度付费形式的FSD收入将从2021年的2.75亿美圆增长至2030年的22.36亿美圆。以FSD净利率55%测算，2025年、2030年FSD盈利空间别离为5.76、12.30亿美圆。

参考市场对微软（15x-20x）和苹果（11x-13x）软件营业估值，连系高增长态势（估计特斯拉将来十年软件营业营收复合增速57%），取PS=25x估值中枢，2025年市值空间4380亿美圆，占特斯拉总估值72%比例。

此中，FSD软件变现途径由一次性付费向「分期付款」形式延伸，吸引潜在用户群体进步购置率，新增6亿美圆盈利空间；功用型软件定位愈创造晰，内置冗余性能；订阅办事式软件车载娱乐挖掘需求。

共享出行办事：智能驾驶重要运用场景，Robotaxi重塑出行体例

Robotaxi network素质为共享出行，是特斯拉智能驾驶运用重要环节，取缔驾驶员人力（占据7成成本）使其费用远低于传统出行体例（每英里 0.18 美圆以下 vs. Uber和Lyft 每英里 1-2 美圆），高效率挪用公用车队及特斯拉车主闲置车型。

估计2025年盈利23亿美圆，参考市场对Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中枢，2025年市值空间621亿美圆。

办事营业：保险与充电营业围绕汽车销售与共享出行营业展开

关于保险营业，可看做一项车型绑定的可选售后办事。特斯拉比拟保险传统公司的保费具有个性化、低价格的优势。

假设保险营业渗入率从2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保单保费从2020年的1000美圆根据1.5%的同比增速增加，估计特斯拉理赔后的保险收入从2021年的0.03亿美圆提拔至2025年的1.74亿美圆，2025年盈利有望到达3128.6万美圆。接纳PS估值法，取15x为估值中枢，市值空间为26亿美圆。

关于充电桩营业，重资产形式下最末仍将以盈利为导向。估计随特斯拉车型产销量上行，其充电营业将逐渐实现毛利率扭亏，营收有望从2020年的1.3亿美圆增长至2025年的15美圆，盈利空间从2020年的-0.40亿美圆增至2025年的1.8亿美圆。接纳PE估值法，取20x为估值中枢，2025年市值空间为36亿美圆。

能源营业：太阳能和储能营业处高速增长态势

特斯拉努力于打造能源构造一体化，规划太阳能（民用、商用屋顶太阳能板）和储能营业，处高速增长态势，将来5年营收和利润复合增速别离为19%、52%。接纳PE估值法，取20x为估值中枢，2025年市值空间101亿美圆。

综上，分营业对特斯拉停止估值，在中性假设下2025年6089亿美圆估值。估计2025年硬件、软件、出行、保险、充电以及能源营业估值别离有望达924亿美圆、4380亿美圆、621亿美圆、26亿美圆、36亿美圆和101亿美圆，此中软件营业占估值比重将提拔至72%，成为将来特斯拉营业形式中最具想象空间的环节。

因为电动智能化趋向了了，行业景气宇高企，市场对特斯拉营业开展有偏向乐不雅假设和提早反响预期的可能性。

对标苹果，特斯拉处于放量起步期，市占率和利润率增漫空间大。国信证券认为，特斯拉82%估值由难以订价的软件和办事营业奉献，市场在高景气宇阶段提早反响其远期预期，具万亿级市值基因。

编纂/lydia

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