若是要给那轮牛市起个名字，我觉得是“变革牛”

文：任泽平 方思元 王孟嫫

注释

1、新周期和变革牛：理解中国经济的大逻辑

1）瞻望2021年，陪伴经济向潜在增速恢复，货币财务政策回归常态，政府信誉扩张放缓，逆周期政策逐渐退出，金融监管加强，社融增速将逐渐回落，信誉周期进入下行阶段。

我们维持2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶的判断，跟着货币政策回归一般化、金融监管加强、信誉周期进入下行阶段，政策刺激的经济扩张周期正在步入下半段，典型特点就是在经济持续苏醒的同时，财务货币政策收受接管，通胀上升。但是因为全球苏醒共振带动出口、前期拿地较多带动地产投资、通胀预期带动的库存回补等，估计经济恢复的韧性较强。

概言之，从短期经济周期的角度，2020年2-5月是经济衰退、货币放松，所以股债房三牛；2020年5月以来是经济苏醒、货币政策一般化，股牛，债市震荡，房市分化；将来核心是察看经济周期本身的恢复力量与货币财务政策逆周期的退出，金融监管政策收紧及其对经济增长的边际影响，进而决定了股债房的走势。

那在经济周期和投资时钟的宏不雅框架下都能够得到根本解释和推演。

2）从更持久的视角来看，因为拜登代表的建造派精英上台，中美商业摩擦有望阶段性缓解，美国回归撑持全球化和结合盟友造衡中国。

更重要的是，中国在抗疫、供应侧构造性变革、三大攻坚战等展示的强大致造优势和经济韧性，尤其在面临前几年内忧外患的情况下，对峙更鼎力度更大勇气鞭策新一轮变革开放，掌握住了汗青的航道，对峙了市场化的准确标的目的，胜利化危为机。

我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，将来最好的投资时机就在中国”的持久判断，那一判断在近年引发了史诗级论战。

在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的灰心言论之际，我们旗号明显地发出最强音。如今，末于越来越多的人转向对中国经济变革转型前景的持久乐不雅，尤其是前几年概念灰心的学者和投资人起头转向。

3）若是要给那轮牛市起一个名字，我觉得是“变革牛”，准确的说是因为注册造变革、鼓舞立异、加大对外开放、供应侧构造性变革等落地攻坚带来的变革盈利牛市，而2014-2015年的“变革牛”是变革预期带来的。

4）做者在2010年参与研究“增速换挡”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，2017年判断“新周期”，2020年倡导“新基建”，概念和逻辑一以贯之。

下面是2017年新周期论战时的判断：

我们正站在新周期的起点上，新周期是供应侧变革和市场自觉出清的叠加，新周期必然要有新的内容和新的经济构造。

中国从2012年以后出清，颠末四年的市场自觉出清叠加了2016年以来的供应侧变革，以及环保的压力。我们能够看到良多行业已经起头产能出清，进入到一个行业集中提拔，胜者为王，强者更强，新5%比旧8%好。

“新周期”，与其他重生事物和机遇的到来一样，势必履历四个阶段:“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最初“来不及”。

如今一些搞宏不雅的凭空杜撰，若是现实跟主不雅认识矛盾，需要矫正的是现实仍是成见？

期望那场新周期论战基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演，一路鞭策研究前进，制止中国式辩说：以掌握绝对实理自居、人身攻击、上纲上线。

就像屡次失恋以后，当true love来敲门，人们不再相信恋爱了。论战的背后折射出人道的执念。

在备受争议中，我听到了它坚决坚定，铿锵有力的脚步声。我坚信，颠末长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期末将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。所以，周期不只是手艺过程，背后是人道的轮回，反对者和附和者配合的宿命。

5）如今的通胀跟以前教科书里的纷歧样，不次要是实体通胀，而是资产通胀，但素质都是货币现象。近几十年货币超发，并未引发严峻的实体通胀，次要是资产通胀，那一度招致了货币政策的误判，尤其是格林斯潘期间。近年起头强调金融不变、双收柱、宏不雅审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目的范畴。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，那是更大的课题。

美国货币超发招致资产通胀，进而招致贫富分化，以及社会扯破、民粹主义、逆全球化思潮众多等社会问题。美国1968-2018年基尼系数从0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美国前1%的生齿拥有20.2%的总收入，前10%的生齿拥有47.0%的总收入；而在1980年，二者的占比别离为10.7%和34.2%。财产分配方面，2014年，美国前1%的生齿拥有38.6%的总财产，前10%的生齿拥有73.0%的总财产；而前者在1980年的占比为22.5%，后者在1985年的占比为60.8%。

中国近十年来也呈现社会财产向头部集聚、收入分配差距拉大等问题。基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%进步至2019年的41.43%，小我财产排名前10%的人群占社会财产的比重由2000年的47.75%敏捷攀升至2015年的67.41%。

2、2020全年和12月货币政策和金融数据呈以下特点和趋向：

1）中国12月社会融资规模增量17200亿元，预估为21850亿元，前值为21343亿元。2020年12月末，广义货币(M2)余额218.68万亿元，同比增长10.1%，预估为10.7%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4个百分点。12月新增人民币贷款12600亿元，同比多增1170亿元。预估为12500亿元，前值为14300亿元。

2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元。全年人民币贷款增加19.63万亿元，同比多增2.82万亿元。

2）2020年全年社融新增34.86万亿元，较2019年大幅多增9.19万亿元。回忆2020年，1-4月货币政策大幅宽松，信贷、企业债快速增长构成社融主力。5月后宽货币转向宽财务，政府债券接力，政府加杠杆支持社融增长。全年社融增速在10月到达高点13.7%，创下2018年以来新高。

3）边际来看，12月存量社融增速环比超预期下降0.3个百分点至13.3%，社融加速回落，信誉扩张拐点进一步确认。构造层面，12月社融的次要拖累项来自于表外及债券融资，信任贷款压降规模创汗青新高，信誉违约风险冲击仍存，企业债券融资创2018年10月以来新低。政府债券、信贷延续多增。

4）12月末，M2增速环比大幅回落0.6个百分点，岁暮财务投放节拍加快，但信誉扩张放缓叠加政府债放量，拖累M2增速。M1增速环比回落1.4个百分点，完毕持续5个月上升态势。

5）回忆2020年，货币政策从危机形态下的超宽松形式适时向常态回归，核心诉求由稳增长保主体适时向稳杠杆防风险切换，精准掌握了力度、节拍和构造，值得必定。

6）瞻望2021年，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，宜继续连结稳健中性。双收柱框架下，宏不雅审慎办理将进一步加强，稳杠杆、防风险。货币政策回归一般化但尚不具备收紧前提。我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济苏醒的韧性较强。当前经济恢复根底尚不安稳，跟着逆周期调理政策力度削弱，基建和房地产投资面对放缓压力；消费仍受就业和居民收入按捺，恢复迟缓；若是欧美疫情逐渐缓解，“疫情受益型”出口将放缓。总量层面，估计资金面维持紧平衡形态，社融M2增速逐渐回落。构造层面，继续阐扬好构造性货币政策东西和信贷政策精准滴灌感化。宏不雅审慎办理加强，施行好房地产金融审慎办理轨制，防备化解处所政府隐性债务风险，鞭策影子银行安康标准开展。

3、回忆2020年，货币政策从危机形态下的超宽松形式适时向常态回归，精准掌握了力度、节拍和构造。

（1）阶段一：岁首年月至4月末，疫情冲击下经济陷入深度衰退，货币政策加大逆周期调理力度，处于应对危机形式下的超宽松期间。

从布景来看，疫情从供需两头全面冲击经济，表里需疲软，经济深度衰退，要求政策加大逆周期调理力度。从政策基调来看，货币政策愈加灵敏适度，强化逆周期调理，稳经济保主体成为核心诉求。从政策操做来看，央行大幅降准降息，3次降准释放资金1.75万亿元，逆回购、MLF、1年期LPR利率别离下调30BP，超额筹办金利率下调37BP，再贷款再贴现额度增加1.8万亿元。从金融市场来看，4月货币市场利率到达汗青低位、债券市场利率较岁首年月下行超越100个基点，资金面处于2016年以来最宽松的期间。

（2）阶段二：5月至11月，陪伴经济向潜在增速恢复，货币政策从危机形态回归常态形式，由总量超宽松转向总量适度，构造性宽松与构造性收紧并存。

从布景来看，一是陪伴经济向潜在增速恢复，货币政策连结大幅宽松的需要性降低。二是前期活动性高度丰裕，金融机构加杠杆、企业票据套利，资金空转昂首。从政策基调来看，6月陆家嘴论坛确认货币政策回归常态，连结总量适度、精准导向，从逆周期到跨周期调理。从政策操做来看，1）央行以公开市场操做为主，量缩价平，引导DR007围绕7天逆回购利率、存单利率围绕MLF利率颠簸。2）构造性宽松：央行创设两个中转实体的立异东西，下调再贷款再贴现利率，同时监管压降构造性存款，冲击空转套利，引导资金流向实体。3）构造性收紧：设置三条红线、成立房地产贷款集中度办理轨制，坚定施行好房地产金融审慎办理。从金融市场来看，同业存单利率持续上行，货币及债券市场利率上升至2019年高位程度，但政府加杠杆叠加实体融资需求恢复，带动社融增速持续走升。

（3）阶段三：11月下旬至岁暮，信誉风险冲击、人民币快速升值、银行欠债端承压，中央经济工做会议定调“政策不急转弯”，开启一轮宽松小周期。但整体来看，央行操做主线仍为“货币政策一般化”，稳健中性是主基调。

从布景来看，一是永煤等信誉债风险事务集中发作冲击活动性情况，二是人民币汇率持续升值压力下政策重心稍向稳汇率倾斜，三是银行欠债端承压招致同业存单利率持续上行。从政策基调来看，12月中旬中央经济工做会议定调“政策不急转弯”，缓解市场对政策过快收紧的担忧。货币政策连结“不缺不溢”，稳健中性仍是主基调。从政策操做来看，央行活动性投放小幅宽松，11-12月MLF累计超量续做7500亿元，公开市场操做频次进步，同时两项立异政策东西获准延期，表现了政策的持续性。从金融市场来看，资金面呵护叠加市场预期好转，DR007重回7天逆回购利率下方，同业存单利率向MLF利率收敛，债券市场利率快速下行。

2020年中国货币政策表示值得必定，精准掌握了力度、节拍和构造，我国成为全球率先实现正增长的次要经济体，也是少数施行一般货币政策的次要经济体之一。2020年，应对疫情冲击，中美表示分化。美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部分间接注入活动性，速度快、幅度大，一步到位。中国央行采纳胁制式、构造性宽松，按照疫情开展阶段掌握政策的重点、力度、节拍，适时向常态形式回归，爱护保重有限的常规货币政策空间，值得必定。

4、瞻望2021年，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，大要率继续连结稳健中性。双收柱框架下，宏不雅审慎办理将进一步加强，稳杠杆、防风险。

其一，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，回归一般化但尚不具备收紧前提，大要率继续连结稳健中性。其一，当前经济正回到一般的周期轨道，但经济恢复根底不牢，物价暖和再通胀但不具备大幅上涨根底。其二，陪伴经济恢复，GDP增速上升，债务增速下降，将带动宏不雅杠杆率下行，降低货币政策收紧需要性。其三，目前发作的金融风险个案，虽有个别主不雅行为因素，深条理来看是周期性、体系体例性因素叠加的成果，将来仍需存眷微不雅企业和构造性问题，防备金融风险。

其二，总量层面，估计资金面维持紧平衡形态，社融M2增速逐渐回落。狭义活动性层面，估计资金面维持紧平衡形态，活动性“不缺不溢”，量缩价平。广义活动性层面，信誉扩张周期进入下行阶段，明年社融、M2、信贷增速将逐渐回落。

其三，构造层面，继续阐扬好构造性货币政策东西和信贷政策精准滴灌感化。活动性精准投向，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技立异、小微和民营企业等国民经济重点范畴和单薄环节的撑持力度。

其四，双收柱框架下，宏不雅审慎办理将进一步加强，金融监管将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。1）加强房地产宏不雅审慎办理，继续落实三条红线、房地产贷款集中度办理轨制。2）标准处所政府债务办理，防备化解处所政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式完毕，鞭策影子银行安康标准开展。双收柱系统下，活动性办理东西与金融监管政策彼此共同，实现宏不雅杠杆率根本不变，防备化解严重金融风险。

5、2020年全年社融新增34.86万亿元，较2019年大幅多增9.19万亿元。回忆2020年，1-4月货币政策大幅宽松，信贷、企业债快速增长构成社融主力。5月后宽货币转向宽财务，政府债券接力，政府加杠杆支持社融增长。

（1）信贷方面，2020年人民币信贷新增20.03万亿元，较2019年大幅多增3.15万亿元，较2017-2019年三年均值大幅多增4.6万亿元。

总量来看，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，新增信贷占社融比重一度攀升至82%，是支持社融的绝对主力。5月后陪伴宽货币转向宽财务，新增信贷占比回落至50%摆布，月均多增量回落至2000亿元以下。构造来看，企业贷款持久化趋向明显。货币政策精准导向、实体融资需求恢复、监管冲击空转套利、房地产销售市场回暖，配合带动6月以来企业中持久贷款占比由30%的常态程度大幅抬升至近60%。瞻望2021年，总量来看，货币政策回归常态、MPA查核趋严，信贷增速逐渐回落。构造来看，三条红线叠加房地产集中度办理轨制下，房地产信贷增长或趋于平缓，而陪伴经济恢复造造业投融资需求上升、货币政策精准导向，造造业信贷或维持高增。

（2）政府债券方面，2020年政府债券新增8.34万亿元，较2019年大幅多增3.62万亿元，较2017-2019三年均值大幅多增3.3万亿元。

5月政府工做陈述定调“积极的财务政策愈加积极有为”，跟着宽货币逐渐转向宽财务，新增政府债券占社融比重由1-4月的15%大幅提拔至30%以上，宽财务代替宽货币成为信誉扩张主力，政府加杠杆支持社融大幅增长。瞻望2021年，财务政策回归一般化，赤字率估计向3%摆布回归，专项债额度或有所下降，出格国债面对缩减或打消，估计明年新增政府债券融资下降，带动社融增速逐渐回落。

（3）企业债券融资方面，2020年企业债券新增4.45万亿元，较2019年大幅多增1.11万亿元，较2017-2019三年均值大幅多增2.3万亿元。

2-4月，宽货币驱动债券市场利率大幅下行，新增企业债券融资占新增社融比严重幅攀升至30%以上，与信贷配合构成社融的主力支持。但5-12月，政策回归常态驱动利率上行，叠加信誉风险事务冲击，企业债占比再度回落至10%摆布的常态程度。瞻望2021年，货币政策回归中性驱动利率中枢上升，信誉风险事务冲击下的构造分层仍未消弭，企业债券融资估计将回落至2018-2019年的常态程度。

（4）表外融资方面，2020年表外融资削减1.3万亿元，较2019、2018年别离少减4412亿元、少减1.6万亿元。

出口商业活泼叠加5月起严监管下银行压缩表内票据融资，带动表外票据持续多增，构成次要支持，5月起监管要求压缩融资类信任营业，信任压降节拍加快，构成次要拖累。瞻望2021年，资管新规过渡期步入最初一年，监管整治金融乱象立场明白，地产融资趋严，融资类信任整改压力仍大，估计2021年非标压降继续拖累社融。

6、12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，社融加速回落，信誉扩张拐点进一步确认。

12月社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，信誉扩张继续放缓。12月新增社会融资规模1.72万亿元，同比大幅少增4821亿元。存量社融规模284.83万亿元，同比增速13.3%，环比超预期回落0.3个百分点。

陪伴经济恢复主力向顺周期部分切换、货币财务政策回归一般化，社融的主力支持由财务部分加杠杆向实体部分投融资需求改善切换，拉力明显削弱。岁暮至明年，信誉扩张周期进入下行阶段，社融增速下行压力较大。

7、构造层面，监管持续强化，表外压降规模创汗青新高，信誉违约风险冲击仍存，企业债券融资大幅削减，构成次要拖累。政府债券、信贷延续多增。

其他融资方面，12月政府债券同比多增3418亿元。12月新增政府债券融资7156亿元，同比多增3418亿元，10月后政府债券发行顶峰已过，然而相关于去岁暮，国债发行力度仍较强，构成社融次要支持。

表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。12月新增人民币贷款1.1万亿元，同比多增679亿元，企业中持久贷款仍是次要支持。

表外融资方面，监管持续强化叠加岁暮到期量大，信任贷款、表外融资单月压降规模均创汗青新高。12月表外融资大幅削减7376亿元，同比大幅多减5920亿元，单月压降规模创汗青新高。此中，未贴现承兑汇票、信任贷款、委托贷款别离削减2216亿元、削减4601亿元、削减559亿元，同比别离多减3167亿元、多减3509亿元、少减757亿元。融资类信任监管持续强化，岁尾压降压力明显增大，叠加12月信任大量到期，信任压降规模创汗青新高。

间接融资方面，信誉违约风险冲击仍存，企业债券融资下降至2018年10月以来最低点，股票融资维持高位。12月新增企业债券融资442亿元，同比大幅少增2183亿元，创2018年10月以来新低。近期货币政策小幅宽松带动市场利率回落，但信誉债违约风险事务冲击仍存，发行市场构造分层明显，企业债券融资大幅下降。12月新增股票融资1125亿元，同比多增693亿元，股市交易热度提拔，带动股票融资继续维持高位。

8、信贷延续小幅多增，扩张节拍继续放缓。

12月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比持平。12月金融机构口径新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1170亿元，延续6月以来的小幅多增态势。

需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供应端，货币政策确认回归常态、岁暮银行为明岁首年月信贷投放“开门红”储蓄项目、地产融资监管趋严，多重因素造约信誉派生节拍。

9、信贷构造层面，企业中持久贷款仍是次要支持，居民中持久贷款同比少增，或与地产融资趋严、房贷集中度办理轨制出台有关。

企业贷款方面，构造性货币政策东西和信贷政策精准滴灌，两项立异政策东西延续，实体投融资需求较强，中持久贷款仍是次要支持。12月新增企业贷款5953亿元，同比多增1709亿元。短期贷款、中持久贷款、票据融资别离少增3132亿元、多增1522亿元、多增3079亿元。12月短贷压降幅度创年内新高，但票据融资大幅上升，或与岁暮信贷额度管控、企业票据贴现需求上升有关。企业中持久贷款延续多增，一方面，监管强调继续阐扬好构造性货币政策东西和信贷政策精准滴灌感化，两项立异政策东西获准延续，另一方面，PPI上升，企业盈利改善，出口高增，造造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。

居民贷款层面，中持久贷款同比少增，或与地产融资趋严、房地产贷款集中度办理轨制出台有关。12月新增居民贷款5635亿元，同比少增824亿元。此中，短期贷款新增1142亿元，同比少增493亿元。12月中持久贷款新增4392亿元，同比少增493亿元。地产调控政策力度不减，12月末房地产贷款集中度办理轨制出台，估计明年居民中持久贷款增速将逐渐下降。

10、M2增速环比大幅回落0.6个百分点，岁暮财务投放节拍加快，但信誉扩张放缓叠加政府债放量，拖累M2增速。M1增速环比回落1.4个百分点，完毕持续5个月上升态势。

12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。岁暮财务投放节拍加快，但12月信誉扩张节拍放缓、政府债放量发行，配合拖累M2增速。从构造来看，1）企业存款增加10959亿元，同比少增5078亿元。居民存款增加16735亿元，同比多增1489亿元。一方面，岁暮财务投放节拍加快，财务存款向居民企业存款转化。另一方面，季末为应对查核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财务存款削减9540亿元，环比大幅多减7683亿元，岁暮财务投放节拍明显加快。3）非银金融机构存款削减5599亿元，环比大幅多减1.4万亿元，或受季末查核影响。

M1同比增速8.6%，环比下降1.4个百分点。因为实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或遭到岁暮企业向居民发放奖金，企业活期存款转化为居民储蓄存款影响。