六看柔宇科技IPO：贸易化迟迟不落地，是“PPT公司”仍是立异前锋？

文 / IPO频道

出品 / 节点财经

顶着明星独角兽光环一路走来，期近将上市的临门一脚，柔宇科技却再次被量疑为“PPT公司”、“客户造假”等。

2020年12月31日，柔宇科技向上交所递交招股书，欲闯关科创板，拟募集约144亿元。在目前已上市的科创板个股中，那一募资额仅次于中芯国际。以不超越48000万股的发行后总股本计算，其估值约为578亿元，较2020年第四时度完成3亿美圆F轮融资时上浮约四成，彼时柔宇科技的估值为60亿美圆。

陪伴招股书披露，柔宇科技再次成为市场存眷的焦点。和其巨量募资和昂扬估值相对的，是市场对那家公司手艺、量产和贸易化多项才能的量疑，包罗产能操纵率低、客户不明、行业前景堪忧等。而更严峻的，可能是财政造假。

被光鲜明丽的融资履历包抄的柔宇科技，其招股书事实提醒了什么奥秘？节点财经将从柔宇科技的手艺道路、财政情况、行业前景等多个维度动手，全面拆解那家独角兽公司，并在诸大都据中洞悉公司将来的生长空间。

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看本钱构造：

奢华投资团加持

估值过高被量疑

2012年，戴着“斯坦福学霸”、“柔性屏幕”等光环的柔宇科技成立，很快获得各路本钱押注：除了深创投、松禾本钱等，还陆续获得IDG本钱、基石本钱、Alpha Wealth、中信本钱、前海母基金、尚乘集团、越秀财产基金等近20家PE／VC机构的加持。

在奢华投资团的撑持下，柔宇科技累计完成12轮融资，累计融资额超越70亿元，成为创投圈令人注目的明星独角兽。2020年，新经济行业数据机构iiMedia Research发布了《2020中国新经济独角兽200强榜单》，评选出国内前200家估值超越10亿美圆的未上市企业。柔宇科技以60亿美圆估值跻身榜单。

那家公司吸引各路本钱的事实是什么？一方面，开创人的学霸光环起了必然感化，柔宇科技开创人刘自鸿本硕结业自清华电子工程专业，后获斯坦福博士，2012年分开IBM后兴办柔宇科技。此外，也和柔宇科技的手艺标的目的有关。

招股书显示，柔宇科技的核心手艺产物次要是柔性显示屏和柔性传感器，应用产物除了可折叠手机，还有柔记智妙手写本、柔宇智能会议显示末端、电子书、车内平安智能屏、曲面电梯中控等。

本钱勇于押注柔性科技，更多是赌一个全柔性OLED次要下流应用――折叠屏手机的发作，以及柔宇实现自研手艺道路的可能。

按照工信部统计数据，2012年到2015年，国内手机市场出货量的年度增速根本连结在两位数。到2016年增速则降至个位数，随后几年更是急转曲下。跟着行业立异陷入停滞，手机产物起头陷入产能过剩、同量化严峻等窘境，换机成了拉动市场需求的关键。

折叠屏手机被各大手机品牌认为是可以带动换机的新希望。国产手机品牌们翘首期待着一款类似IPhone一样能引发销售爆点的折叠屏废品。柔宇主攻的柔性面板手艺，最值得等待的应用场景就是折叠屏手机。

不外，柔宇科技IPO前60亿美圆的估值程度已经远超当下已经上市的支流屏幕厂商维信诺和深天马。截至2021年1月5日收盘，维信诺和深天马的市值约为151亿元和363亿元。市场因而量疑其估值存在较大“水分”。

比照能够发现，上述三家公司同样拥有6代OLED产线，但维信诺和深天马与小米、华为等支流手机厂商有亲近合做，营收和净利润也相当可不雅。好比深天马2020年上半年实现营收141亿元，实现归母公司净利润为7.4亿元。而柔宇科技目前尚未有太多支流手机品牌订单，同期其营收和净利润别离为1.2亿元和-9.6亿元，相差甚远。

数据来源：公开材料

数据来源：招股书和财报

对此，二级市场的资方能否会愿意为其买单？在一级市场，本钱能够凭美妙愿景和想象空间下注，依靠讲故事停止击鼓传花。但到了二级市场，投资者需要的更多是实打实的财政业绩，审讯的目光会愈加严苛。陪伴上市，柔宇科技将迎来越来越多的量疑和拷问。

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看产物实力：

自研手艺程度存疑

产能操纵率低

差别于行业巨头三星、LG及国内支流OLED厂商京东方、华星光电等接纳的“低温多晶硅（LTPS）”手艺道路，柔宇科技接纳了一条被称为“超低温非硅造程集成手艺（ULT-NSSP）”的自研道路，公司号称拥有3000余项核心自主常识产权。

在OLED行业，手艺道路会影响厂商的量产成本、良品率、产物手艺等目标，是决定公司合作力的关键。根据柔宇开创人刘自鸿介绍，其手艺不接纳硅质料，比拟LTPS造程温度更低，能够降低设备的投资成本，进步全柔性屏的良品率。

自研手艺道路因而成了柔宇立异力、高估值的支持，但也让其饱受争议。

在很长时间里，关于声称的独家研发手艺，柔宇科技不断未披露其财产链合做方和大都专利，那让市场屡次量疑其手艺和量产的实在性。好比，2015年的采访中，刘自鸿曾暗示“从上游质料工艺、电子器件到下流产物设想都需要本身做”。但公司不断未披露其传输层、发光层质料供给商等其财产链合做伙伴。

柔宇科技次要有两大类营业：消费级营业和企业级营业。在消费级营业范畴，公司的主打产物是折叠屏手机和彩色柔性显示屏，次要应用于智能挪动末端、智能交通、文娱传媒等行业。

折叠屏手机方面，其首款和第二代折叠手机别离于2018年10月和2020年3月上市。折叠屏手机做为中高端消费品，关于屏幕品量和分辩率、比照度、色准等重要参数有很高要求。柔宇的手艺虽然听起来很“高峻上”，但产物在行业存在感较弱，且存货十分多，市场推测手艺不外关可能是原因之一。

过去几年，柔宇因产能、良品率以及应用落地等问题屡次遭遇外界量疑。

招股书披露，2018年、2019年及2020年柔宇的产能操纵率别离为15.1%、31.2%和5.3%，那意味着在大都时间里公司的现实产能远超公司订单，公司产销率较低。

详细来说，2020年上半年，柔宇科技消费了4.86万片全柔性显示屏，但销量仅为2.21万片，产销率不敷50%。2019年，柔宇科技全柔性显示屏的产量高达31.4万片，昔时的销量仅5.27万片，产销率仅不到17%。

数据来源：招股书

那意味着，公司消费产物更多做为存货放置在仓库中，而非及时转化为销售收入：2017年到2020年上半年，柔宇科技存货科目标账面价值别离为1亿元、1.65亿元、5.95亿元和4.8亿元，存货整体呈现增长的态势。

昂扬的投入和销售欠安背后，柔宇科技整体毛利程度持久处于负毛利形态。2020年上半年其毛利转正，但也仅为13.2%，离支持公司盈利还很遥远。

数据来源：招股书

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看研发：

投入是营收3.5倍

3年半吃亏32亿

手艺道路招致的昂扬研发投入，成了柔宇科技财政业绩上的重压。

招股书显示，2017年到2019年，柔宇科技的营收别离为6472万元、1亿元和2.3亿元，期间归属于母公司的吃亏持续扩大，别离吃亏3.6亿元、8亿元和10.7亿元。2020年上半年，其营收和净利润别离为1.2亿元和-9.6亿元。

数据来源：招股书

那意味着，公司三年半内营收约为5亿元，累计吃亏却高达32亿元摆布，能够说是深陷盈利泥沼。

目前，消费级营业是公司的营收大头，对公司奉献了近八成收入：2020年上半年，柔宇科技的消费产物收入为8769万元，占比78%；企业级营业次要包罗对外供给柔性电子处理计划，该项收入为2476万元，占比22%。

柔宇科技暗示，公司持续吃亏的次要原因是产物仍在市场拓展阶段、销售规模较小且新产物的研发需要投入大量资金。2017年到2020年6月底，柔宇科技的研发投入别离为1.6亿元、4.88亿元、5.86亿元和5.83亿元，2017年到2020年6月底，公司三年半间的研发收入高达约18亿元，是营收的3.5倍。那意味着期间公司每获得一元收入，就要拿出3元投入研发。

研发收入昂扬同样招致公司的运营费用攀升：2017年到2020年6月底，公司运营费用规模别离高达546%、708%、418%和762%。

部门市场概念认为，在全柔性屏市场培育期，柔宇科技处于从创业期到快速生长期的开展阶段，对研发停止如斯庞大的投入，难免有些背注一掷。

柔宇科技本身也在招股书中暗示，公司将来几年还将存在持续大规模的研发投入，且公司销售规模较小，贸易化落地存在必然不确定性。因而公司无法包管将来几年内实现盈利，上市后亦可能面对退市的风险。

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看贸易化才能：

40亿订单未见踪影

陷入造假迷局

柔宇科技关于柔性屏的故事讲了八年，已经到了要把手艺落地到产物的市场查验阶段。目前来看，其数据似乎其实不尽如人意。

根据柔宇科技所声称的，公司的产物成本更低、良品率更高、产能优势更大，但从数据来看，公司却并没有如等待中地翻开市场。在订单和客户方面，柔宇曾在2019年1月声称在产线投产的几个月内就拿到了40亿订单，但并未透露详细客户，后续的招股书中也未见那些订单的踪影。

做为手机面板供给商，柔宇科技目前的行业地位和国内京东方、TCL华星、维信诺等一线面板商比拟还有很大差距。京东方的柔性显示产物已经打进了苹果、华为的供给链。而柔宇科技产线投产两年多以来，除了中兴手机，至今还未得到国内支流手机厂商采购名单；其他应用场景和对外声称的合做客户，如空中客车、中国挪动等，群众市场上也几乎看不到其合做产物。

数据来源：东方证券研究所

在柔性屏销量欠安的情况下，柔宇科技目前在消费级营业方面更多依靠自产自销折叠屏手机。

不外，从目前来看，柔宇手机的销量情况其实不乐不雅。因为线下渠道较少，柔宇科技在各大电商平台的数据必然水平上可以反映其销售程度。以京东渠道为例，柔宇二代折叠屏手机ROYOLE FlexPai 2在京东自营旗舰店的评价约为1300条，在淘宝“柔宇数码旗舰店”的评价人数还不外百。而同样在万元以内的三星Galaxy Z Flip（SM-F7000）折叠屏手机在其京东旗舰店的评价则超越1万。柔宇科技手机的出货量与支流手机厂商还有较大差距。

柔宇旗舰店截图

除手机之外，柔宇柔性屏还曾测验考试在智能交通、运动时髦、文艺传媒等其他范畴应用产物。公司曾声称在那几大范畴有LV、空客、李宁、丰田等500多家客户。但那些合做能够说是“雷声大雨点小”，公司几乎未披露合做细节。

柔宇科技向外界描画应用蓝图看似美妙，好比将柔性屏搭载在空客飞机上，但却存在着现实成本过于昂扬招致难以大规模应用的困难。国际调研机构DSCC数据显示，即便是手艺成熟、良品率较高的三星，其每片柔性屏的消费成本也高达60美圆到100美圆。

此外，柔宇科技事实将产物卖给了哪些客户、详细卖了哪些产物也存在很多迷思。

据清流工做室近期的报导，柔宇科技与多个大客户的交易蹊跷。好比一位高校教师的公司采购了3万万产物，却对详细向柔宇买了什么闭口不言；有客户疑似“一人分饰两角”，既是柔宇科技的大客户，其联系关系公司又向柔宇美国公司供给产物；

据上述报导，除了多个客户身份蹊跷外，柔宇科技向个别客户实在销售了什么产物也存在疑问。一份法院判决书显示，柔宇科技曾向一前五大客户供给TP／LCD框贴组件、TP+LCD组件等货物，即液晶显示器和触摸屏的组件，但LCD组件其实不在柔宇科技的产物消费范畴内。

种种不合理，均让柔宇科技的客户和产物销售情况显得颇为奥秘，令市场量疑能否存在造假情况。

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看现金流：

资金缺口大

补亏靠量押

除营业吃亏之外，柔宇科技当下还存在资金活动性、资产量押、应收账款收受接管等多项风险。

对柔宇科技来说，公司当下庞大的资金缺口已经成为无法回避的运营障碍。招股书显示，2017年到2019年，公司的运营活动现金流量别离为-3.58亿元、-6.11亿元、-8.1亿元。资金紧缺的情况下，公司次要通过股权融资、债券融资弥补活动资金。

数据来源：招股书

为筹措资金，公司已经量押了多项重要消费运营资产：目前柔宇科技位于龙岗区、占地9.61万平方米的一块工业用地已经处于抵押形态。同时，为了向银行申请告贷，其子公司柔宇显示股权量押、部门设备抵押和部门专利量押。

柔宇科技的资金压力可能比想象中更大。招股书显示，2019年柔宇科技曾向多位高管寡筹216万元以应对临时性短期资金需求。一家融资超越几十亿的独角兽却需要向高管借几百万资金，也是让市场颇为不解。

此外，从整个行业来说，2020年中国手机行业整体都处于不太好过的形态。疫情冲击、头部效应聚集，整个链条进入寒冬，除了末端厂商遭遇压力，上下流供给商也同样摇摇欲坠。做为此中一环的柔宇科技同样遭到涉及。

招股书估计，鄙人个阶段，柔宇科技的吃亏金额或持续扩大。

对柔宇科技而言，资金压力下，上市已迫在眉睫。究竟结果，在被疫情冲击的创投圈，其如斯昂扬的估值想找到新的接盘资方，其实不容易。招股书称，柔宇方案募集的144亿元中，约一半将用于弥补活动资金。其他募集资金将用于手艺研发和工场晋级。

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看行业前景：

折叠屏手机处于试水阶段

贸易化落地还需时间

从近几年的开展来看，折叠屏手机从研发走向群众的“口袋”可能会比等待得更晚，那个过程不只漫长并且高贵。当下，柔性屏产物并不是市场刚需。

一方面，跟着国内面板厂商 OLED 手艺的成熟以及产能的释放，国产 OLED 面板逐渐应用到了末端品牌的旗舰机中。另一方面，在全球OLED市场，目前三星份额一家独大，占比超越80%。跟着国内面板厂商起头在支流智妙手机品牌供给链的占比逐步提拔，国产 OLED 有望迎来开展时机。

图片来源：东方证券研究所

机构CINNO Research数据预测，2024年全球折叠智妙手机对柔性OLED的需求量将到达3800万片，年复合增长率约为141%。

不外，第一手机界研究院院长孙燕飚2019年在采访中指出，整体来看，折叠屏手机当下仍然处于试水阶段。2019年折叠屏手机全球出货量估量不会超越100万台，华为的首款折叠屏手机Mate X出货也才约10万台。

图片来源：东方证券研究所

柔宇科技也在招股书中坦承，公司所处置的柔性电子产物下流行业关于柔性电子产物需求尚处于初期，公司正逐渐履历从研发到下流客户拓展的关键阶段，若是将来不克不及构成具有较强合作力的核心产物，将面对难以持续运营和将来开展前景存在较大不确定性的风险。

同时，即便全球折叠屏手机对柔性OLED的需务实现井喷，面板厂商若是在产物手艺方面不外关，无法打入大厂的供给链，也很难享遭到盈利。从目前的手艺和行业影响力来说，柔宇科技还很“弱小”。公司想要翻开场面，道阻且长。

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