国盛证券：新兴市场跑赢兴旺市场 恒指跑赢上证

来源：金融界网站

来源：国盛证券

媒介：史无前例的新冠疫情冲击下，我们履历了汹涌澎湃的2020年。当前，疫苗推广期近，全球经济逐渐苏醒，次要市场也已逐步反弹以至创下新高。基于对宏不雅经济及本钱市场的判断，我们在此做出2021年度十大重磅预测，希望在新的一年里，继续帮您厘清逻辑、指引标的目的。

十大预测

一、全球共振苏醒，新兴市场跑赢兴旺市场

二、恒指跑赢上证，南下资金继续掠取订价权

三、经济不会过热，动能由消费转向消费

四、货币政策维持中性，不会系统性收紧

五、公募发行再超万亿，收益率中位数有望到达20％

六、外资流入超越本年，流入规模超3000亿

七、银行理财将成市场重要增量

八、A股机构牛、构造牛继续演绎

九、核心资产不会崩盘，转向eps驱动

十、调高创业板目的点位至3300

预

测

详

解

一、全球共振苏醒，新兴市场跑赢兴旺市场

疫情是招致本轮全球经济同步、严峻受创的核心原因，也是拖累经济苏醒的最大造约因素。当前全球疫情仍在蔓延，尤其是以美欧为代表的兴旺经济体，因为疫情应对上的忽略，再度成为全球疫情的震中，延缓了经济苏醒的脚步。

但当前，新冠疫苗研发顺利并已起头启动打针，后续全球疫情有望边际改善。按照杜克大学全球卫生立异中心的数据，截至12月14日，全球已被确认的疫苗预购数量到达了72.5亿剂。此中次要市场均大多已确保了对本国生齿的大面积笼盖。2021年，跟着疫苗的大规模铺开，残虐全球的新冠疫情有望边际改善。

与此同时，全球经济已在逐渐回暖。4月以来，美国、日本、欧洲等次要经济体PMI指数均持续走高。与此同时，IMF也于10月将2020年全球经济增长预期由-5.2％上调至-4.4％，此中美国预期增速由-8％上调至-4.3％，欧洲由-10.2％上调至-8.3％，日本由-5.8％上调至-5.3％。

2021年，需求增长将支持全球经济修复，进一步的财务刺激也有望加速经济的苏醒。当前美、日、欧全社会库存已来到汗青极低水位，后续跟着疫情影响逐渐消退，有望开启补库存历程。尤其是美国，地产上行周期将显著带动需求扩张。本地时间12月20日，美国国会末于就9000亿美圆的刺激方案达成协议。而且美国寡议院议长佩洛西暗示，该计划是“第一步”，明年还会有更多援助方案。而此前本地时间12月10日，欧友邦家指导人也批准了总额约1.8万亿欧元的预算与刺激方案，该方案将在1月1日起头生效。

此外，本轮全球经济苏醒的特殊性，在于以美欧需求增长为驱动，叠加其供应不敷，将产生显著的外部效应，从而强化全球经济的共振。我们不断强调，本轮全球经济共振苏醒的特殊性，不只在于是因为疫情的影响从而招致时间上的同步，还在于美欧当前仍面对产能不敷、供应欠缺，在需求端带动经济苏醒的情况下，也意味着不竭扩大的供需缺口将由进口来补足，从而带来显著的外部效应，强化全球经济共振苏醒。

本轮疫情冲击下，中美两国市场成为全球资金的“避风港”。而相关于中国市场以安定的根本面取胜，3月以来以美股为代表的兴旺市场次要赚的是估值、活动性的钱，超凡规的活动性投放是本轮海外股市巨幅反弹的核心驱动力。

中持久，估值驱动将逐步弱化，以美股为代表的兴旺市场回归根本面，需要以时间消化估值，表示偏弱。当前美股估值已重回汗青高位，意味着在没有更大规模的货币宽松撑持的情况下，即使市场活动性仍维持极度丰裕的形态，在经济迟缓苏醒盈利增长放缓的情况下，美股仍需要以更长的时间去消化当前的估值。那也代表着从中持久来看，后续美股的相对表示将是偏弱的。

同时，不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口，新兴市场更为受益。2020年，新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好显著回落。尤其是新兴市场受创更重，2月以来海外资金持续流出。但2021年，那些不确定性均将逐步落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。

此外，美国经济仍处弱苏醒，美圆短期难上升值通道，新兴将跑赢兴旺。2021年，一方面为鞭策美国经济苏醒，另一方面也为了支持庞大的财务刺激的货币化，美国货币政策很难呈现收紧，美圆短期难上升值通道。参考汗青经历，在美圆升值时兴旺市场凡是跑赢新兴市场，而在美圆贬值时新兴市场则凡是跑赢兴旺市场。

二、恒指跑赢上证，南下资金进一步掠取优良资产话语权

2021年，跟着全球共振苏醒、风险偏好提拔、南下和海外资金配合流入等多重因素鞭策下，港股市场将迎来一轮明大白白的牛市，AH溢价收敛，恒指有望跑赢上证。

起首在外围情况上，全球经济共振苏醒，风险偏好修复。如前所述，2021年全球有望迎来共振式苏醒。而新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等在2020年持续扰动的不确定性均将逐步落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。

而港股牛市的逻辑也十分明晰，有背靠中国、估值凹地、人民币升值、指数变革、南下资金加速掠取订价权五大支持。

第一，港股背靠中国经济，根本面领跑全球。当前港股根本面根植中国经济的上市公司，市值已占近8成。在疫情影响很难敏捷消弭、全球经济苏醒动力较弱的情况下，港股市场依托中国经济，根本面将领跑全球。

第二，港股估值处全球凹地，性价比凸显。纵向比照来看，即使在疫情冲击下盈利显著恶化估值抬升，当前恒生综指14.9倍的PE估值，仍不算很高。横向比照来看，当前港股估值也处在次要市场靠后程度。

第三，美圆贬值人民币升值趋向延续，增厚全球活动性投资港股的平安垫。跟着中国领先全球苏醒，中美货币政策之间的不合加大，美圆贬值人民币升值趋向仍将延续，有望增厚港股投资的平安垫，带动全球美圆活动性设置装备摆设港股。

第四，拥抱新经济，港股指数层面也在适应变化。近年来港股市场行业构造已发作了深入的变革，旧的恒生指数系统难以反映港股市场的现实表示。当前，港股指数变革已在推进，有望提振以恒生指数为代表的港股指数将来表示。

第五，南下已超北上，进一步掠取优良资产话语权。估值偏低是港股市场多年以来不断为市场合诟病的处所。而那在必然水平上是因为港股市场持久由以英国、美国等为首的外来资金所主导，缺乏本身活越的沉淀性资金和市场订价权所致。但近年来国内资金持续南下贱入港股，有望反复过去数年北上资金影响A股的过程，掠取港股订价权。而港股市场也将同步履历估值系统向A股挨近、估值系统性提拔的过程。

廉价就是硬事理，港股性价比凸显，港股估值修复推升指数表示。2019年至今，港股表示整体落后于A股。当前，AH溢价已处于2010年以来汗青最高位。纵不雅过去历次AH溢价走阔的过程，大多是因为A股相对港股的超涨。然而本轮有所差别，本轮AH溢价走阔在很大水平上是因为港股市场的弱势甚至超跌。后续，跟着港股市场新一轮牛市开启，港股估值也将加速修复，恒指有望跑赢上证。

三、经济不会过热，动能从消费转向消费

虽然我们对明年根本面趋向的判断相对乐不雅，但必需也要认识到本轮经济苏醒的非典型性：起首，本轮国内经济得以快速苏醒，次要依托于消费活动的敏捷修复。而那一方面依托于国内快速有效的疫情治理，另一方面也得益于表里疫情形势错位之下，海外阶段供应不敷带来的需求外溢。但行至当前，国内消费端已根本修复，后续经济的苏醒动力将逐渐由消费-投资向末端消费的过渡；其次，在根本面整体恢复的趋向之下，还需要留意财产内部的构造分化。

跟着苏醒动能从消费-投资传导至末端消费，后续经济恢复斜率大要率放缓。畴前三季度GDP各分项拉动来看，疫情刚控造后的二季度，经济的恢复次要依靠投资拉动；而进入三季度后，投资奉献环比有所回落，需求引擎起头转向消费。从投资端的数据来看，地产投资单月增速已经升至10％以上，固定资产投资单月增速也上升至8％摆布的高位，往后继续修复的空间有限；将来的经济修复将更依赖末端消费的回暖，而那将取决于居民收入的改善以及消费习惯的回归情况，相关于前期依靠投资拉动的苏醒，后续经济恢复的斜率大要率放缓。

在根本面整体恢复趋向下，还需要留意疫情带来的构造分化。起首，察看28个申万行业在Q2-Q3的业绩，绝大大都行业均呈现显著环比改善，但从绝对业绩散布上，仍然有良多行业未能敏捷走出疫情暗影，表现了疫情关于社会居民消费习惯带来的深远影响。第二，比照各行业龙头公司与非龙头公司业绩，疫情以来龙头公司根本面恢复遍及好于行业均匀程度，尤其在根本面改善行业中最为明显；第三，通过比照差别市值上市公司业绩，我们同样看到大中型公司不只在疫情顶峰期最为稳健，且在随后的恢复阶段也更为领先（超大市值受银行影响除外），可能的原因在于疫情的到来加速了行业集中度的提拔。

12月的中央经济工做会议为经济定调，也与我们的判断相契合。会议指出“疫情变革和外部情况存在诸多不确定性，我国经济恢复根底尚不安稳”，“明年世界经济形势仍然复杂严峻，苏醒不不变不服衡，疫情冲击招致的各类衍生风险不容轻忽”。会议在必定苏醒历程的同时，重申明年经济苏醒前景的不确定性，估计本轮经济苏醒标的目的稳定，但高度和斜率可能受限、且很难演化成过热。

四、货币政策维持中性，不会系统性收紧

经济的非典型性苏醒下，很难呈现根本面过热组合。因而，宏不雅政策也不会系统性收紧。虽然我们对明年根本面趋向的判断相对乐不雅，但同时也要认识到本轮经济苏醒的非典型性，包罗苏醒动能的切换、出口景气的回归以及财产内部构造分化，都指向将来根本面苏醒斜率的放缓。通胀方面，因为基数原因，明年CPI中性假设下大要率位于负值区间，PPI则延续暖和抬升，不会对货币政策构成扰动。此外，三季度以来跟着房企座谈会、“三道红线”的发布，房企拿地和销售等数据已经起头放缓。总体来看，经济的非典型性苏醒不会演化成过热，政策料也不会系统性收紧。

中央经济工做会议为政策定调：不急转弯，连结持续性、不变性、可持续性。此前市场一度担忧陪伴经济苏醒，明年宏不雅政策可能会发作系统性收紧。但本次会议为市场吃下定心丸，延续此前“积极的财务政策和稳健的货币政策”基调，新提“不急转弯，掌握好政策时度效”。那也契合我们不断以来的判断：明年政策比拟本年将边际收紧、但系统性收紧很难呈现，在经济前高后低的苏醒斜率变革下，政策的相机抉择也将愈加灵敏。

五、公募发行再超万亿，收益率中位数有望达20％

2021年全年偏股基金发行有望继续超越万亿，净增量估计6000~8000亿，有望继续成为A股市场的最重要增量资金。我们认为明年基金发行仍有可能维持高位，次要有三点理由：

起首，居民财产从间接持股向间接持股是大势所趋。“房住不炒”下房地产的投资属性逐步遭到压造，资管新规突破刚兑、理财收益率下行，投资者亟需优良的高收益资产。而且近些年来，杠杆资金与场外配资始末被监管层严酷把控，监管层鼓舞银行设立基金公司、进步机构配股比例等体例，引导长线资金入市，鞭策居民资金由间接持股向间接持股改变。比照美国间接持股占比14.1％、而间接持股高达18.5％，将来公募基金、银行理财以及养老金等间接路子则将成为我国居民加配权益资产的次要路子。

其次，机构化、国际化鞭策价值化，以公募为代表的机构投资者投研实力更强，有望获得相对更高的收益率。近些年来，机构投资者占比逐年提拔，尤其是外资的参加，重塑了A股价值投资理念，投资愈加重视根本面，提拔了市场对优良股票的价值发现才能。将来机构化、国际化将继续深切，投研实力更强的机构有望获得更高的收益，进一步吸引居民通过基金入市。

别的，银行理财稳步推进，为公募供给源源不竭的增量资金。跟着银行理财子成立并稳步推进，已有较多银行理财子公司通过FOF 或MOM形式试水权益等风险资产设置装备摆设，有望为公募增加更多的增量资金。

2021年公募基金有望再次跑赢指数，收益率中位数有望达20％。近年来基金超额收益显著，中证股票基金指数在19年与20年相对上证综指别离获得了18.8％与26.7％的超额收益。我们认为在2021年，机构牛、构造牛将继续演绎，而跟着A股价值投资理念的重塑，机构化、国际化继续深切，投研实力更强的机构有望再次跑赢指数。

六、外资流入超越本年，流入规模超3000亿

估计2021年外资流入超越本年，净流入规模超越3000亿。

起首，虽然本年外资猛进大出，但设置装备摆设型外资不变流入。前11月北上资金流入1517亿元，此中设置装备摆设盘净流入2035亿元摆布，交易盘净流出493亿元摆布。虽然遭到疫情冲击及外围颠簸，整体来看外资猛进大出、净流入规模仅有千亿规模。但那次要归于交易型外资大幅外流，设置装备摆设型外资仍在持续加仓，即便鄙人半年美国大选、中美摩擦等外部扰动下，设置装备摆设型资金仍连结平稳流入，将来有望持续流入。

同时，海外不确定性相继落地，且人民币汇率仍处升值通道，将来交易型外资也有望大幅回流。参考近几年北上年度净流入规模，跟着不确定性逐渐落地，估计交易型资金有望回流国内。而人民币汇率仍处升值通道，提拔了人民币资产的吸引力，有望引入更多海外资金。比拟本年交易型资金大幅外流招致的外资猛进大出，明年有望迎来设置装备摆设型与交易型资金的同步流入，推升净流入规模超越本年。

最初，国际指数间歇期其实不影响外资持续流入，“水往低处流”，外资加仓中国仍是大势所趋。虽然估计国际指数明年可能还将暂缓扩容，但连系台韩经历，国际指数间歇期其实不影响外资持续流入。并且目前我国外资占比仍明显低于海外成熟市场，截行本年三季度，A股外资占比为3.8％，较海外仍有较大提拔空间，“水往低处流”的逻辑照旧成立，外资持久流入趋向有望延续。

七、银行理财将成为市场重要增量

估计2021年银行理财增量有望到达2000亿，成为市场重要增量。

起首，银行非保本理财规模稳步扩张。截至2020年4月末，非保本理财25.9万亿元，年化增速30％，上半年上市银行非保本理财规模同比增长18％。考虑到后续银行理财富品构造优化，估计将来银行理财有望迎来稳步增长，假设将来根据15％增速，2020岁尾有望到达27.2万亿，2021岁尾有望到达32.3万亿。

其次，银行理财权益类占比提拔将是最大亮点。2019岁尾银行理财权益类资产占比仅有7.56％，权益类理财富品数量占比仅为0.34％，权益类占比仍有十分大的提拔空间。本年以来银行理财子加码权益投资，2019年10月以来，已有7家理财子公司规划权益市场，共计出售了42款权益类理财富品。监管层屡次表白要加大权益类资管产物发行力度，撑持理财子公司进步权益类产物比重，将银行理财间接持股比例提拔至2％~5％。假设2020年间接持股比例为1.5％，2021年提拔至2％，有望带来2248亿增量资金。

而2021年资管新规最初一年，也将会是理财净值化革新大年，银行理财将加大权益类资产设置装备摆设。跟着监管政策的引导以及理财富品完成净值化转型，以固收类资产设置装备摆设为主的“保底保收益”运营形式将逐步向更为市场化的形式改变，倒逼理财资金在资产设置装备摆设上愈加平衡，鞭策权益类资产设置装备摆设规模进一步提拔。

八、A股机构牛、构造牛继续演绎

近年来，跟着经济持续L形探底、颠簸收敛，宏不雅政策维持稳健，传统宏不雅经济vs政策博弈在战略中的地位下降。主导市场的核心矛盾进一步由宏不雅层面向微不雅层面下沉。而那详细表示为两种形式：根本面上，由博弈宏不雅经济颠簸，向更微不雅的行业、个股景气宇聚焦；活动性上，货币信誉政策不会大起大落，股市活动性更重要。而跟着根本面与活动性进一步向微不雅下沉，A股机构牛、构造牛将继续演绎。

近年来经济增速的回落，削弱了估值在订价中的影响力，景气比估值更重要。跟着估值颠簸收敛，根本面、景气宇越来越成为决定市场走势的核心变量。类似美股，跟着将来A股市场订价系统进一步由PE向EPS迁徙，将来景气将比估值更重要。短期的高估值不代表跌，能够通过盈利增长消化；低估值不代表涨，仍是要看景气的趋向。

而在那种经济增速回落，市场从增量扩张转向存量争夺的过程中，龙头优势凸显并得以维持较高的景气宇。跟着经济增速的回落，市场由此前的“做蛋糕”进入到“分蛋糕”的阶段。关于各行业，出格是传统行业内部，响应的也逐步从增量扩张转向存量争夺。而在如许的过程中，行业龙头的优势持续闪现。对应到A股，就是龙头持续走强、“好工具”越来越贵的过程。

经济颠簸收敛，也招致货币政策颠簸收敛。跟着经济增速L形探底、经济颠簸收敛，相机决策之下，相对应的宏不雅政策也根本连结在维稳托底、没有强刺激的形态。

在我们的战略框架中，活动性分为宏不雅活动性和更微不雅的股市活动性两个维度。在经济颠簸收敛、政策对冲基调安定、宏不雅活动性既不会大幅放松也不会大幅收紧的情况下，股市活动性才是影响市场走势的核心变量。

将来，股市活动性将整体连结在较为丰裕的形态，核心在于我国居民加配股票资产大势所趋，将为市场带来源源不竭的增量资金，相较于美国居民资产中权益类资产占比4成以上。中国居民资产中房地产占到6成摆布，权益投资的比例较低。跟着国内房地产的投资属性持续遭到按捺，同时股票市场长牛开启，居民资产有望加速向权益市场转移。

2021年，跟着疫情冲击平复，无论是经济根本面、仍是市场活动性均将回归到宏不雅向微不雅下沉的趋向。机构优势持续凸显，互相成就、强化机构牛、构造牛。跟着中持久经济、政策颠簸再次收敛，市场将继续呈现：1、行业、个股分化加剧，景气更重于估值，选股更重于择时，β更重于α；2、宏不雅活动性不会大放大收，以机构资金为主导的增量资金持续、不变流入，股市活动性持久维持丰裕，过去的大涨大跌很难再现。而在如许的过程中，机构凭仗对行业、个股的深度研究，以及市场增量资金上的主导地位，将有望持续连结超额收益。

九、核心资产不会崩盘，转向EPS驱动

我们不断强调一个概念，A股纵向（汗青）的估值比力正越来越无效，而横向（全球）估值比力越来越有参考意义。近期，市场仍然有声音认为以行业龙头为代表的核心资产估值已经泡沫化后续将履历惨痛的挤泡沫过程，其次要逻辑是从纵向估值比力看，当前核心资产估值多已处于汗青高位。然而，那种比力体例轻忽了其不竭打破上限的可能性，当前，在机构化、国际化大趋向下，A股正履历的不是简单轮回，而是汗青性变化，那是核心资产估值不竭打破上限可能性背后的原因。在那个过程中，A股的估值系统将逐渐与国际接轨、与汗青脱轨。因而，需要突破汗青估值框架的束缚，横向（国际）估值比力将比纵向（汗青）比力更有意义。业绩不变、高ROE行业龙头将持续享受估值溢价。

参考美股，A股核心资产估值并未泡沫化。从PE-G和PB-ROE两个角度，比照中美核心资产的估值。从细分行业来看，A股龙头估值不算贵，且业绩有优势。（此处以饮料行业为例，其余行业龙头估值比照见陈述《16大消费行业：全球龙头估值比力》与《30大周期行业：全球龙头估值比力》。）

核心资产股价驱动力正从PE转向EPS。参考美日台韩经历，陪伴机构化、国际化，股市订价系统均从PE主导改变为EPS主导。而当前A股以行业龙头为代表的核心资产“订价系统”正在与国际接轨、正在履历从PE到EPS的改变，其股价上涨次要是由盈利驱动，而非估值驱动，因而不克不及简单地将其上涨定义为“泡沫”。将来将有更多的行业、龙头完成订价系统的改变。陪伴估值颠簸收敛，EPS将成为将来核心资产走势的核心驱动力。

十、上调创业板目的点位至3300

2020年我们在半年度战略中率先看好创业板3000点，明白指出当前与13-14年的创业板行情十分类似，三大周期合力驱动下，创业板正处于新一轮富贵周期之中。当前我们再次重申“三大周期再临”逻辑稳定，并将2021年创业板目的点位上调至3300点。

起首，新一轮科技周期开启，创业板进入盈利上行周期。汗青来看，业绩优势是创业板超额收益的支持，创业板相对沪深300盈利增速与相对沪深300走势高度相关。

当前，5G为代表的新一轮科技周期正在开启，自2018岁尾创业板相对业绩增速起头提拔，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020年创业板相对业绩增速延续上行趋向。因而，盈利上行是创业板行情的需要前提和底层驱动。

同时，新一轮监管放松周期全面铺开，科技生长最为受益。监管周期与定增周期呈现一致性。定增做为重要的股权融资东西，能够用来近似量化本钱市场监管周期。现实上，监管放松往往陪伴着IPO、定增、并购重组、多条理本钱市场等全方位放松。自2011年以来，本钱市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变更。

监管放松周期是2013~15年创业板牛市的重要驱动。监管放松周期之下，2013年起头A股定增市场迎来黄金年代。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资范畴当之无愧的“领头羊”。

当前，新一轮监管放松周期已经开启，科技生长是最受益的标的目的。2月13日再融资新规正式发布，新一轮监管放松周期已经开启。定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，定增需求有望再次发作。而从行业层面来看，电子、机械设备、医药生物、计算机等科技生长行业是最为受益的标的目的。

最初，本钱市场再度进入扩容周期，开启股权融资大时代。

2013~2015年以鼓舞立异、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于其时的宏不雅经济形势：1）经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因而一方面需要立异寻求新的增长点，另一方面加速资本整合进步效率。2）杠杆程度到达汗青高位，债务融资难认为继。

而2018年以来，去杠杆下的企业融资窘境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，再次成为引发本钱市场加速变革、再融资加速放松、科创板、创业板注册造快速推出的重要驱动。本钱市场再度承担重任。

2018岁尾以来，新《证券法》落地，科创板及注册造、创业板注册造、新三板精选层变革等多条理本钱市场轨制极大完美，叠加再融资放松、并购重组铺开、分拆上市、红筹回归等，供应侧加速扩容。而三大指数相继扩容，银行理财子公司、保险、养老社保、ETF等长线资金入市，为股市供给源源不竭增量。

风险提醒

1、疫情开展超预期，或迟滞列国复工复产、消费修复的节拍，从而对全球经济共振苏醒的趋向构成强烈扰动，摆荡企业盈利改善的根底；

2、宏不雅经济超预期颠簸，一方面将对企业根本面构成冲击，另一方面将对当前政策中性的市场预期构成扰动。进而招致股票市场颠簸加剧；

3、货币、金融监管等政策超预期收紧，将招致市场活动性大幅收缩，拖累市场表示。