典范重温｜赵伟：2021年，宏不雅形势与市场思虑？（开源证券）

引言

列位指导上午好，我是赵伟，如今担任开源证券首席经济学家，很荣幸能在那里给各人报告请示我们的年度概念。我今天报告请示的标题问题是《抱朴守实》，标题问题朴实的理解就是，遵照经济开展的天然规律。

今天报告请示的内容分为三个部门，第一部门我们理一下政策思绪，只要认清转型素质，才气实正理解当下政策内核；第二部门讨论下明年宏不雅运行的主逻辑，那块目前市场争议较多，我们颠末两个多月的频频论证，提出政策退潮下，信誉“收缩”将是明年主逻辑；第三部门，对明年次要经济变量停止拆解和阐发，从中寻找投资机遇。时间原因，我尽可能精简。

注释

一、认清转型素质，方能理解当下政策内核

我国早期开展阶段，是典型的欠债驱动型增长，经济压力比力大时，基建和地产是常见的两大抓手，别离对应政府加杠杆和居民加杠杆。早些年经济“效率”高，底子上是欠债驱动型增长形式，贫乏有效约束。2017年之前，处所政府对债务承担的考虑较少，以GDP为次要查核目的的布景下，各地有十分强的动力做大GDP，并带来杠杆的持续攀升、债务压力的不竭累积。地产链条对应的加杠杆行为，有点类似“货币化”的一个过程，早入场者都是受益的，压力堆给了后入场的年轻人。

以前杠杆较低、债务承担不大，欠债驱动型增长形式效率十分高。跟着杠杆的不竭抬升，债务对微不雅个别的现金流自在度、及经济行为空间构成明显压造。我们之前构建过一个目标叫融资付息率，用债务付息规模与新增融资之比，描绘资金操纵效率的变革；那个目标跟着杠杆不竭抬升而抬高，2008年的时候约20%，而如今已经在60%-70%摆布。目标抬升至40-50%的时候，我们就发现继续加杠杆，对经济的撑持力度已经显著下降。近些年经常看到的，杠杆率持续抬升，而经济增速逐渐回落。

从别的一个目标，也能够看到债务对企业微不雅行为的压造，尤其是传统行业。我们梳理本年前三个季度信誉债发行的募资用处，发现，80%摆布的资金用来“借新还旧”的，进一步印证，陪伴存量债务的不竭累积，企业现金流自在度越来越低，传统欠债驱动型增长形式已经难认为继了。

认清那个变革，我们就能很容易理解近几年的政策思绪。2016年以来，政策重心始末在“调构造”上，阶段性的“稳增长”操做，更多是为“调构造”缔造相对平稳的宏不雅情况，而不是重走老路。用一个通俗形象的比方，不良习惯招致的慢性病听任开展下去，会影响生命，做手术的过程中也可能会有生命危险，若何处理？做手术的过程中，一旦有生命危险，立马缓一缓，恢复下形态；形态修复好了一些，就继续做手术。我在新书《转型之机》顶用了足足一章的内容，专门讨论“去杠杆”、“调构造”与“新旧动能切换”三个概念的关系，在我看来，那三个词放在中国转型大布景下是统一个意思。实正实现去杠杆，要靠“调构造”布景下加快新旧动能切换，而不是简单的收缩债务。

近些年政策思绪不断一脉相承，政策操做上也有很强的逻辑性。虽然问题的根源在实体经济，起首处理的却是金融系统杠杆过高、资金空转等等问题，不然贸然在实体“拆雷”或招致“火烧连营”，进而加大经济运行成本，以至可能引发金融危机。我们2016年下半年到2017年“金融去杠杆”的过程中就是要梳理那些问题，通过持续抬高短端利率倒逼金融机构去杠杆，随后通过资管新规相关的诸多细则约束金融机构行为。2018年，起头将去杠杆的重心从金融系统转向实体经济。只是因为外部情况的恶化等原因共振，招致国内经济冲击较大，2019年“缓一缓”。若是不是一场千载难逢的疫情呈现，本年部门政策本应必然水平回归，好比资管新规到期带来的信誉收缩，及对传统增长逻辑的冲击等。

疫情布景下的政府“加”杠杆行为，要客不雅理性的认识。通过政府“加”杠杆的体例，庇护居民和企业的资产欠债表，那是所有经济体都必需要做的工作。不然，居民与企业资产欠债表“破裂”重建的成本会十分之高。客不雅认识的第二层含义，比拟其他次要经济体，中国在本轮稳增长政策中十分胁制。用财务刺激规模占2019年收入的比重来描绘刺激力度，中国显著低于美欧日等次要经济体。

货币政策就更明显了。疫情初期，三四月份国内活动性情况极度宽松，货币市场利率与政策利率一度倒挂，诱使呈现资金空转、违规套利等问题。有一些企业发债融资之后，存入构造性存款套息差，从企业发债规模的异常水平跟踪来看，三四月两个月的套利资金估量可能有万亿规模。监管机构反响敏捷，5月就起头冲击违规套利行为，短端利率从极度宽松形态逐渐回归一般程度，5月至10月构造性存款已压降超越3万亿元。

7月部门城市的地产调控政策已经起头收紧，8月“三条红线”的调控政策出台，随后的一段时间，指导讲话时起头频繁提及防风险、稳杠杆、政策一般化等。防风险，防的次要是旧增长形式下多年积累下来的问题，“稳”杠杆隐含的是构造性“去”杠杆。再对照海外，以美国为例，财务刺激规模占去年收入比重高达34.5%，远高于中国的10%摆布；货币政策层面，3月上旬与中旬两次降息间接降利率降至0-0.25%，无限量的量宽，招致资产欠债表大幅扩张。

在经济远未修复到位的时候，国内稳增长的政策部分政策就起头逐渐退潮，那与传统周期大为差别，为什么会如许？放在转型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至末都在“调构造”上，“调构造”的大布景下，政策对“构造性问题”的累积，容忍度较传统周期要低良多。换句话讲，“稳增长”是为“调构造”缔造相对平稳的宏不雅情况，若是影响到“调构造”就本末颠倒了，那时候就需要政策恰当“微调”以应对。

疫情影响下，国表里经济修复的节拍本就是错位的；再考虑到国表里政策在“退潮”的时间点、意愿和力度的差别，会使得2021年国表里经济的表示大相径庭。海外原来就处在周期苏醒的起点上，加上本年的货币宽松加码，会使得外需修复的强度堪比2017年，以至某些时段修复的强度可能比2017年还要强。政策退潮的布景下，内需则相对平平，尤其与“加”杠杆相关的经济逻辑，在明年城市差别水平的衰减。

二、2021年，信誉“收缩”之年，返璞归实

那是第一部门的次要内容，我再简单展开一下第二部门的内容，讨论下2021年宏不雅经济运行的主逻辑是什么？比来在路演过程中，发现，良多机构内部对明年宏不雅形势瞻望时，不合与争议都出格大。疫情影响下，经济活动的修复存在明显“错位”，疫苗推广的时点，政策“退潮”的节拍等，城市影响到经济研判，加大市场阐发难度。有一个巧妙的视角，我们晓得经济运行不是线性的，向上的动能很难量化；但是政策“退潮”下，会带来多大水平的信誉“收缩”是能够找到“锚”，辅助我们的判断。把政策“退潮”下，信誉“收缩”的脉络、力度梳理清晰了，明年宏不雅经济的主逻辑，响应的市场投资逻辑、机遇与风险，就相比照较明晰了。

我们先看下，本年信誉情况的显著超预期，次要来自哪里？政府“加”杠杆行为起到了次要奉献。债券融资中，政府借债规模比拟去年大幅提拔，企业借债行为改善明显的次要集中在基建链、地产链，贷款构造指向的标的目的也是如斯。除此之外，疫情布景下，资管新规过渡期后延至明岁尾，使得非标收缩放缓，也是重要奉献，以信任贷款、委托贷款为典型代表。

2021年，政策“退潮”过程中，从“加”杠杆到“稳”杠杆，天然会带来必然的信誉“收缩”，我们能够简单做些测算。明年出格国债可能不会再有，赤字率也可能有所回落，使得国债净供应明显收缩。再看处所层面，财务部2015年提出处所政府债务率100%戒备线，过去几年处所债务率根本都在80%以下，本年“加”杠杆下间接跳升至接近100%。对明年而言，假设处所债务率100%，即使把分母项尽可能给的高一点，处所债额度也很难超越4万亿元，比本年少近1万亿。“加”杠杆到“稳”杠杆过程中，仅政府借债行为可能就要有2-3万亿元的信誉“收缩”。

企业债券融资在本年的明显放量，与本年特殊的政策情况慎密相关，明年也要大幅削减。3、4月债券发行规模大幅放量，次要用于套息差，明年不具备如许的货币活动性情况。从债券融资的分行业数据来看，发债放量最多的板块次要办事于基建和地产，政策“退潮”过程中，企业债券融资缩量中脾气境下，可能要比本年少1万亿摆布。

匡算下来，仅政策“退潮”带来的信誉收缩的力度可能至少在3-4万亿元摆布。明年还有一个影响信誉情况的因素不克不及轻忽，那就是资管新规过渡期到期。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产办理产物供给躲避投资范畴、杠杆约束等监管要求的通道办事，使得相关资管产物在资管新规施行之后逐渐收缩，但本年明显放缓。明年资管新规过渡期到期，良多通道类营业不克不及做，可能带来多大的信誉收缩影响，我们也响应做了测算。

截至本年年中，资金信任、券商资管和基金子公司那三个通道营业的规模约为13.5万亿元，假设天然到期而不是硬性压降的体例，通道营业压降到明年岁尾大要能压降70%-80%、对应通道营业规模收缩在10万亿元以上，相对应的信任和委托贷款的渠道算下来大要是在3-3.5万亿元摆布。而那个处所还可能存在必然低估，通道营业收缩的过程中，信任、委托以外的其他融资渠道也会随之压缩，进而影响到企业景气情况，响应企业发债或借贷融资的难度也会随之提拔。此外，还有“三条红线”等地产调控政策，也会对信誉情况产生必然影响。

现实世界中，经济行为与信誉行为经常是互相撑持、互相加强，而不是简单的线性关系。为了让模子预测的“锚”尽可能“可靠”，我们在预测过程中，频频论证，充实考虑了各类可能的情景。那个工做，从10月底之后到如今，持续了2个多月的时间。以处所债务为例，若是根据红线要求及逻辑推演，中脾气景下，处所债规模也要比本年少2万亿摆布，考虑到处所政府的接受才能，我们中脾气境下给的假设是，处所一般债1万亿与本年相当，处所专项债3万亿、比本年仅少7500亿。

在如许一个中性偏乐不雅的假设前提下，我们测算下来明岁尾社融增速要回落至10%摆布。良多人看到那个数据很难承受，觉得有2018年的“前车可鉴”，那种情况不会呈现。2018年给我们的启迪是，当问题呈现时“打补钉”效率会更高，但“调构造”的标的目的历来没有变过，“加”杠杆到“稳杠杆”杠杆就是要履历如许的一个过程。杠杆继续加下去，融资付息率会更高、资金操纵效率会更低。

三、从“错位”到“收敛” ，构造分化进一步加大

时间原因，后面的内容我就不再展开，简单做一个总述。

疫情影响下，国表里经济修复自己存在“错位”，政策“退潮”的时间点、意愿和力度也存在明显差别，会使得明年内需和外需构成明显比照。外需会十分强，自己是周期性的苏醒，加上本年又投放了良多货币。内需来看，政策重心已逐渐回到“调构造”，从“加”杠杆到“稳”杠杆的过程，天然会带来信誉“收缩”，但信誉“收缩”带来的影响，与2018年会有素质差别。2018年信誉“收缩”对各行业遍及有明显影响，而明年的信誉“收缩”过程中，构造分化会非分特别明显。传统形式依赖度高的区域、行业，遭到的冲击更大；而代表转型标的目的的新兴财产、传统行业中已根本完成出清过程的行业龙头，遭到的冲击会十分小。

大类资产设置装备摆设的结论，天然也就推表演来了。关于股票市场而言，风险是“阶段性”的、时机是“构造性”的。风险是“阶段性”的，是因为各人关于政策“退潮”存在明显的预期差，预期差收敛的过程中，市场会有较强的调整压力。但是，很快各人就会认识到，信誉“收缩”或政策“退潮”过程中，行业之间、公司之间，构造的分化会十分显著。

债券市场而言，从信誉收缩起头的那刻起，利率债的左侧时机就已经到了。只是操做层面，有三个难点。第一，利率债属于典型对总量经济反映的金融资产，总量经济的颠簸在变小，利率债的颠簸性也在变小，波段变短会倒逼交易者左侧思维；第二，左侧思维对择时的要求很高，但明年根本面格局让择时的难度大幅上升，内需短期无法证伪，外需还在加强，待内需可以证伪时，通胀预期又会有干扰；第三，信誉收缩过程中，信誉风险的表露会招致良多金融机构的欠债其实不不变，交易难度进一步抬升。欠债相对不变的机构，利率债的时机相对更好掌握一些。

综合来看，2021年，信誉“收缩”之年，亦是一个非典型的经济阶段，用周期框架去套，哪个阶段都不太像。对本钱市场而言，有机遇也有风险。

我今天就次要报告请示以上那些内容，列位指导多多攻讦斧正，谢谢。

【本文概念来自开源证券已发布陈述，陈述原文请见2020年12月2日发布的研究陈述《抱朴守实》】

研究陈述信息

证券研究陈述：2021年中国宏不雅形势瞻望：抱朴守实

对外发布时间：2020年12月2日

陈述发布机构：开源证券研究所

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