莫让证券诉讼成为变相刚性兑付：对五洋债券案的几点偏见

刚刚跨过新年的门槛，就来了一桩有目共睹的证券诉讼判决。虽然谈不上是第一桩有关证券欺诈的代表人诉讼判决，但是，在新证券法和最高院最新司法解释之下，也可算是个第一。并且，杭州中院有关五洋债的判决，注释篇幅长达29页，尤其花了很多翰墨论述证券发行中介机构的责任，不克不及不说是有一番新气象。

五洋债欺诈诉讼案情媒体多有报导，清澄君不再赘述。发行人及其控股股东在债券发行中施行欺诈，已经证券监管部分惩罚，此次被判高额民事补偿，属于自食其果，亦不待多说。值得一提的是本案涉及的中介机构的责任问题――从承销人、审计机构，到律师事务所、信誉评级机构。

那个诉讼几乎囊括所有能够沾边的证券发行中介机构，大要是本案中发行人业已破产，控股股东小我有几补偿才能也欠好说，于是，为使原告得到补偿，原告的律师们几具有些缔造性地将中介机构一网打尽。如许一来，虽然原告投资人只是发行人的诸多破产债权人之一分子，却可能成为承担连带补偿责任的各家中介机构的最大债权人（之一），大大夯实了原告求偿的根底。从办事客户角度看，原告律师的那个战略可圈可点。

然而，站在研究证券法令的第三方角度，清澄君垂青的历来都是“打得准”。在瑞幸造假事务之后，清澄君就积极呼吁看待中介机构的责任，必需按照详细案情事实，审慎找准责任人，恰当断定其补偿责任。倘非如斯，则纵有抵偿之功，也难奏震慑之效。而徒有抵偿，比如抱薪救火，唯有震慑，方是釜底抽薪。

五洋债一审讯决书对中介机构的责任阐发较之以往，确已详尽很多，然而仍有诸多不明之处，犹可改良。以下简要说几点偏见。

承销人

本案承销人德邦证券固然不该对应收帐款和应付账款“对抵”那种专业性的财政收入确认问题承担专业查询拜访义务，不外，从判决书记述的事实看，承销人确有一系列严重疏漏，没有尽到一般的尽职查询拜访义务。

一方面，做为证券承销人，券商的专业团队不会对财会营业没有根底性领会，不然券商根本的本钱市场上市、并购营业都无法开展。因而，关于应收和应付账款“对抵”那种差别寻常的财政处置办法――尤其连系发行人应收账款比例那一事实，承销人有义务询问审计机构定见，核实此种做法的合规性，只要如斯才气称得上做到了见“红旗”，慎核查。

另一方面，更为重要的是，承销人对其本身造定的尽职查询拜访工做规程也没有严酷施行。在量控内核初审团队向内核委员会、项目组明白指动身行人的应收账款数额，以及发行人投资性发地产占比过高那些疑点之后，承销人要么没有进一步查阅相关材料加以核实，要么轻率地看了一些并不是对症的材料。从那些详细事实看，能够说本案承销人置连续串的“红旗”于掉臂。

审计机构

本案审计机构大信管帐的责任就不如承销人那样明白――至少判决书没有说清、说透。从判决书的论述看，大信管帐负责对发行人发行债券之前的财政情况出具了审计陈述，而且，没有证明表白其时大信管帐遭到的委托是出具契合债券发行要求的审计陈述，也没有证据表白审计机构在出具那些陈述时晓得发行人要操纵那些陈述发行债券，以至也看不出在发行人决定发行债券之后，从头礼聘该审计机构为此另行出具契合要求的陈述。现实上，仅从大信管帐的抗辩看，它从头至尾只承受了一般的委托审计工做。

鉴于那一系列证据的缺乏，判决书中“在得知审计陈述用于五洋建立发债目标时，未根据其已有工做计划，将该项目标风险级别从C类调整为风险水平更高的B类并逃加响应的审计法式”那几句阐述令人有些摸不到思维。事实大信管帐是在审计过程中仍是在完成审计之后得知审计陈述用于发债目标的？“已有工做计划”是什么计划，详细若何规定？发行人与审计机构的审计办事合同规定的工做范畴事实是什么，有没有包罗发债的审计？

若是说大信管帐当初得到的委托只是做一般的、不包罗发行债券的审计工做，那么，在没有变动委托合同内容的情况下，也就没有理由仅仅因为发行人生出了发债的念头，就需要审计机构主动“逃加审计法式”。全国没有免费的午餐，逃加审计办事当然也要逃加办事费用。审计机构需要履行的义务起首源自其与客户的合同，只要当合同内容涉及证券发行之时，证券监管规则对审计机构的要求才会对审计机构发作约束力，不然挺多只是管帐法上的问题。

假使发行人与审计机构的办事合同并未包罗发债审计，那么，本案中审计机构的渎职最多只是没有在晓得发行人要发债之后，以恰当体例警示投资人，其此前出具的审计陈述不以发债为目标――假设现行证券披露轨制有时机让审计机构如许做的话。当然，也有可能另有事实表白审计办事确实包罗在知悉发行人的发债目标后，审计机构应主动调整审计法式的内容，假使如斯，那么，大信管帐就可能没有尽到专家留意义务，违背证券律例则。不外，法院有需要将此等事实交代清晰。

别的，有关应收账款和应付账款的“对抵”事实能否契合财政处置规则，法院应听取专家证人定见，以同业尺度加以评判。

信誉评级机构

若是参考美国的经历，信誉评级机构原先不被视为证券发行中介机构，故而也不承担《证券法》第11条的发行欺诈责任。金融危机后成立的Dodd-Frank法改动的那一规则（SEC Rule 436(g)），使得信誉评级机构有可能被当做专家而承担发行欺诈责任。不外，要追查信誉评级机构的责任，至少要有如许几个前提。

起首是信誉评级陈述必需被债券募集申明书引用，成为募集申明书的一部门。不然，投资人没有见到评级陈述的详细内容，天然也谈不上被它误导或者棍骗。并且，债券募集申明书引用的应该包罗评级陈述的事实根据，而不单单是一个评级结论。

那是因为证券欺诈只能是对事实的虚假陈说，而不会是对概念的表达。事实才有实假，而概念即使有对错，却谈不上实假。只要当颁发概念者将其概念成立在错误的事实之上，并且没有尽到法定义务对那些事实加以核实之时，颁发概念者才可能做出了虚假陈说。素质上，那种虚假指的是底层事实，而非概念自己――评级结论恰好只是一个概念。

若是要在证券发行中追查信誉评级机构的欺诈责任，那么，就要找到其在评级根据的根底事实方面的核查失误。关于由其他专家――如审计机构――供给的根底事实，信誉评级机构和承销人一样，在见到“红旗”之后，向相关专家查询拜访核实，但在核实之后，信誉评级机构能够合理相信专家供给的信息，而没必要从头收罗、阐发那些信息。关于由信誉评级机构自行搜集的根底事实，则应尽到专业留意加以核实。同样，能否违背那种专业留意义务，也应借助专家证言断定。

最初，信誉评级素质上是对未来事务的预测，因而，不克不及用评级之时髦不晓得，评级完成后才发作，或者才被确认的事实来认定评级机构的过错。五洋案判决书对大公国际事实在哪些事实核查方面存在失误语焉不详。

此中，“按照中国证监会对德邦证券的行政惩罚决定书认定的事实，上述房产的出卖价格大幅低于公允价值……但大公国际对项目核查中提出的‘关于沈阳五洲出卖事项公司的管帐处置’之修改定见，未进一步核实存眷并合理评定信誉品级，存在过错”那一段又有诸多不明之处。

证监会对德邦证券的惩罚发作在2019年，而大公国际出具信誉评级陈述则在2015年5月。仅凭2019年认定的事实当然不克不及被用来证明大公国际2015年出具的评级结论根据了虚假事实。只要在2015年评级陈述出台时，就有证据表白相关房产的出卖价格大幅低于公允价值，并且大公国际其时也晓得那一事实，却没有向承销人或审计机构加以核实，才有可能表白大公国际违背了合理查询拜访的义务。判决书认定大公国际责任的事实根据有待进一步了了。

律师事务所

现实上，判决书对律师的责任论述仅仅只要一句话：“在大公国际《2015年公司债券信誉评级陈述》已提醒五洋建立控股子公司出卖投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该严重合同及所涉严重资产变革事项存眷核查，对不动产权属尽职查询拜访不到位，未能发现占比力高的严重资产削减情况对五洋建立偿债才能带来的法令风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。”

那句话似有若无，以至有些辞不达意。即使大公国际向律所提醒了发行人有出卖房产的事项，法院能否认定锦天城律所没有审核过相关合同？若是没有审核那些合同，那能否又因而形成投资人曲解那些房产没有被出卖，仍然属于发行人子公司？类似地，法院又能否认定锦天城没有核查不动产权属注销，又由此招致投资人误认相关不动产权力仍属发行人子公司？

从判决书字里行间揣测，似乎没有人认为那些房产还没有被出卖，也没有人认为那些房产的权属仍在发行人子公司名下――至少大公国际的陈述，或者还有承销人的陈述都清晰地表白那些房产被卖掉了。现实上，也恰是因为房产被卖，价格不高，所以才有了信誉评估陈述可能失实的问题。

既然没有投资人对那些房产的交易和权属产生错误认识，也就是说那一事实其实不存在虚假问题。而既然没有虚假，那么，律师有没有核查交易合同或权属证明又有何干呢？我们应该留意：无论哪个中介机构，违背勤勉尽职义务自己其实不发作欺诈责任，只要因为违背勤勉尽职义务而招致虚假事实才可能产生那种责任。没有虚假陈说，也要追查责任，此乃倒果为因。

再者，“占比力高的严重资产削减情况对五洋建立偿债才能带来的”也不该该是“法令风险”，而是经济风险才对。资产削减自己是一种经济性，而不法律性事实。若是说发行人没有法令权力出卖资产；或者说出卖了资产，但订立的合同有法令效力缺陷，招致无法收回销售款；再或者价款债权将要罹于时效，那些才称得上是法令风险，因为此中都蕴含着一个法令问题。然而，仅仅资产削减那个事实自己却其实不包罗法令问题，就像一个企业因为投资失败，资产削减了，那仅仅是贸易风险，而完全称不上法令风险。法院若是要说那里包罗着法令风险，那就要说清此中的法令问题安在。

行文至此，再回到开头，清澄君出格存眷中介机构的证券欺诈责任问题，乃是因为打禁绝欺诈之首恶，拿中介机构来背锅，非但无以根绝欺诈之源，还可能变相地让中介机构为投资人保了底。现实上，即使发行人没有欺诈，也并不是百分之百能够还本付息，更没有第三方能够为其增信，投资人同样要承担投资风险。假设说有了欺诈，就随便让中介机构承担连带责任，恐怕与近年来有关部分和有识之士――包罗《九民纪要》在内――一再呼吁的拔除刚兑的目的背道而驰了。

正因而，法院判决中介机构承担责任应当基于详尽的事实论述和严密的法令阐发，不宜大而化之或者闪灼其词。

比力公司治理

中国的问题，世界的目光。

辨识市场的悸动，掌握规则的标准。

bijiaogongsizhili