2021年本钱市场瞻望：穿越颠簸，驱逐慢牛

2021年瞻望

穿越颠簸，驱逐慢牛

过去两年，在整体经济增长率没有明显加快、还遭遇了新冠疫情冲击的布景下，A股整体获得不俗表示，出格是科技、医疗、消费板块上涨幅度明显。其原因有几个方面，一是构造变革为本钱市场注入新的活力，如股市注册造变革、退市轨制完美化，理财市场突破刚兑带来的新的设置装备摆设需求，本钱市场开放持续带来外资流入等；二是货币政策稳健化，房地产市场平稳开展，未呈现大起大落，那和2018年以前货币和房地产政策经常大幅调整有所差别；三是科技立异开展敏捷，鞭策响应板块快速上涨。

瞻望2021年，货币政策情况将继续有利于中国权益资产

起首，国表里经济苏醒尚不充实，我国货币政策有连结延续性的需要。虽然我国经济二季度以来上升较快，但消费、办事业的需求缺口仍比力大，对就业的拖累仍比力明显，核心通胀目标持续下滑到近十年来的低位，表白当前的经济苏醒仍不敷充实（图2）。

全球方面，国外新冠疫情呈现昂首趋向，经济活动存在二次回落的威胁；新冠疫苗是明年实现经济苏醒的关键，但考虑到首批疫苗的供应和物流瓶颈、全球实现接种免疫需要较长的时间；同时，新冠疫情形成的社会心理冲击可能会影响许多易动人群的消费行为。那些因素可能推延经济恢复的程序。国表里经济苏醒的那些单薄之处，反过来也意味着经济不会很快陷入过热，连结货币政策的持续性、不变性仍非常需要。

其次，房地产等资产价格并没有过热迹象，没有进一步大幅收紧的需要。在过去招致股市下跌的次要因素中，房地产等金融市场过热是最常见的诱因，招致政策被迫收缩。不外目前在“房住不炒”的指点方针下，地产调控的长效机造愈加健全，房地财产的监管力度持续加强，货币政策总体稳健。那使得房地产市场连结韧性、制止了大起大落、销售、开工、地盘购买等目标平稳增长，地产库存连结处于低位（图3-4）。股市方面，整体也没有呈现估值过高、过度交易的迹象。相对理性的金融市场反过来增加了来年货币政策施行的灵敏度。

估值已恢复至合理程度，盈利的增长将支持A股继续上升

颠末两年估值修复之后，中国股市的整体估值处于合理位置，与汗青比拟不明显高估或低估。中证800市盈率为17倍，创业板指市盈率为61倍，均略高于汗青中位数程度（中证800为15.5倍，创业板指为59.5倍）。盈利的增长将是下一步股市上升的次要动力。差别行业间估值不同较大，金融、地产等周期性板块估值仍比力低，将来一年有继续修复的空间；科技、医药等新经济板块目前静态市盈率稍高汗青均值，但考虑到中期内EPS增幅可能较快，其估值可能较快得到消化。

周期性板块的盈利将企稳上升。2018-19年，许多周期性行业履历了盈利下滑，包罗能源、质料、下流的汽车，而金融行业在20年也受信誉风险的影响计提了较多拨备。往后看，跟着工业品价格上升、可选消费回暖，统计局口径的工业企业利润已经呈现强劲上升（图5）。再加上金融部分的利润底部可能也已颠末去，明年A股周期性板块的利润可能会修复，整体盈利也可能从头进入上升阶段。

商誉减值的顶峰将会从2020年起头消退。2017-19年，许多新经济行业履历了调整期，包罗互联网公司的估值下降、医药采购变革对仿造药企业的利润影响、影视传媒行业履历的寒冬等等。再加上那些标的在二级市场的估值下降，招致了密集的商誉减值，那对整体股市的EPS形成了持续的压造（图6）。从2020年起头，新经济板块的根本面在逐步改善，估计商誉减值的强度将会降低，整体盈利将会迎来构造性的修复。

新经济板块的持久增漫空间比力高。在“新基建”、“十四五规划”和疫情催生的新业态等内素性需求的鞭策下，数字经济、医疗保健、新能源等板块持久增漫空间宽广。再加上那些行业的集中度较低，优胜劣汰、行业整合以及进口替代将招致国内头部企业的增长值得等待。

同时，“大牛市”的概率不高，“慢牛”是最有可能的情境

起首，经济大幅上升的可能性比力小。十四五规划的增长目的再度确认了中国经济处于增速下行换挡的阶段，将来的持久增长率可能从6%以上，进一步回落到4-5%区间。同时，从2009年、2013年、2016年经济上升的幅度来看，靠投融资带动的经济苏醒的效果是递加的，难以给投资者带来长足的增长想象空间，因而，仅仅依靠2021年的经济恢复，很难给投资者带来大牛市。

其次，构造变革并不是一帆风顺，对短期市场的扰动难以制止。2018年以来，虽然民营非金融企业已经根本实现市场化违约。但其它部分主体仍被抱有“刚兑崇奉”。近期那种情况正在改动，国有企业、银行，那些过去认为不会被允许违约的主体，相继呈现债务违约、破产清理的案例。从持久来看，那些变革无疑将有助于进步资本设置装备摆设效率。但短期也可能形成活动性冲击，出格是在没有做好投资者权益庇护、招致发债人道德风险的情况下。从目前的市场次序来看，那种短期冲击幅度相对可控，对整体本钱市场影响较小，但投资者仍应做好响应的风控筹办。

第三、中美战略合作格局难改，外部情况仍然具有挑战性。跟着美国大选完毕、特朗普接近确认败选，本钱市场已经在预期中美关系可能会得到边际缓和，资产价格因而获得部门提振。但投资者也应看到，近几年来始末面对的外部政治不确定性，不会因拜登被选而消弭。中美在政治、经济、科技范畴的合作加剧、美国对华强硬立场的普遍根底没有改动。美国民粹主义和商业庇护主义的拥护者仍旧浩瀚。中美战略博弈仍是对中国市场的持续风险。

考虑到中国经济周期反弹的空间有限、多种风险因素难以排除；同时，市场将来的增长驱动力（科技立异、构造变革）需要更长时间来兑现，我们认为慢牛是中国权益明年更有可能发作的情境。

利率和汇率情况正在产生新的变革

中国的无风险利率已经恢复到合理程度，可做为对冲权益风险的重要资产类别。本年中国债市利率已经率先上升，十年期国债到达3.3%摆布。根据我们以往的预算，将来的利率中枢可能会比汗青程度更低，当前的国债利率程度可能已经处于合理程度，将来跟着经济根本面的预期变革上下行风险较为平衡。考虑到当前海外利率程度处于汗青性低位，国内利率债比拟之下吸引力更高，能够做为组合抵御下行风险的重要资产类别。

海外无风险利率可能会迟缓上升，整体低利率的情况不会改动。本年在疫情影响下海外经济充满不确定性，因而私家部分主体遍及有留存现金过冬的心态，储蓄倾向进步。跟着明年疫情逐步过去，储蓄可能转化为收入，从而使得海外的利率程度上升。但因为经济完全苏醒面对风险、需要时间，中持久利率的上升可能会较为迟缓。各大海外央行目前遍及亮相偏鸽派，强调宽松政策的延续性，因而，明年海外整体低利率的情况可能不会底子改动，那将加速全球资产再设置装备摆设的趋向。

“弱美圆”走势可能会延续更长时间，有利于亚洲资产表示。美圆汇率自2010年以来已经履历了近10年牛市，本年则下跌近10%。美圆汇率汗青上的大周期颠簸的走势，与全球经济、出格是新兴经济体的繁荣和收缩周期慎密相关：当全球经济处于扩张期时，本钱逐利动机更强劲，会从美国流向其它市场，那招致了美圆汇率的回落。而全球经济调整期、风险上升期则会招致资金回流美国，促成强势美圆场面。考虑到新冠疫情冲击明年可能减退、招致全球经济正在从衰退转向再通胀，尤其是亚太地域势头较好。我们认为那种情况下资金会有更强的流出美国、流向其它市场以获取更高收益的动机，那种再设置装备摆设的趋向将有利于弱美圆走势的延续，并对以亚太为首的新兴市场资产产生有利的鞭策感化。