海通对中央经济工作会议的宏观解读：转向而非“急转弯”

来源：金融网站

来源：海通宏梁忠华、陈星、侯欢

投资点：

不是急转弯，但也是转弯。中国经济复苏的基础还不牢固，宏观政策强调“连续性、稳定性、可持续性”，因此对经济复苏的必要支持应该更加准确有效，不能急转弯。我们认为，今年的货币金融增长是超重和稳定的，一些措施在疫情影响下只是“偶然”的。稳健增长和风险防范并重才是“常态”。

货币灵活精准，宏观杠杆稳定。货币政策的调整增加了“精准”和“理性”，要保持宏观杠杆率基本稳定，货币供应量和社会融资规模的增长率与名义经济增长率基本匹配。预计明年信贷政策将进一步规范，社会融资增速可能在10%左右。短期内，短期资本利率不太可能上升。

金融“更具可持续性”，其规模可能会下降。积极的财政政策增加了“更具可持续性并保持适度的支出强度”。财政支持预计明年会下降。在结构上，会议提出要“加强国家重大战略任务的金融保障”，主动推进科技创新，加快经济结构调整和收入分配调整。

重视科技战略的支撑，产业链可以自主控制。加强国家战略科技力量，着力解决制约国家发展和安全的重大问题，抓紧制定和实施基础研究十年行动计划。要增强产业链供应链的自主可控性，需要实施产业基础再造项目，为基础组件、基础流程和关键基础材料奠定坚实基础。

坚持扩大内需，全面改革开放。坚持扩大内需，包括减少对消费的行政限制，完善职业技术教育体系，增加公共消费。在投资方面，我们将重点关注数字经济、新基础设施、制造设备更新和技术改造。全面推进改革开放，包括国企改革，金融机构治理，考虑加入CPTPP。

注重社会公平，关心民生福祉。加强反垄断，防止资本无序扩张，完善数字规则，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。解决大城市突出的住房问题，要高度重视保障性租赁住房建设和租购权。土地供应要向租赁住房建设倾斜，租金水平要合理调控。

减少污染和碳，确保粮食安全。要做好碳调峰和碳中和工作，必须加快建设全国能源使用权和碳排放权交易市场，开展大规模土地绿化行动。解决种子和耕地问题，包括种子库建设、生物育种产业化应用、规范耕地占补平衡

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1.不是急转弯，但也是转弯

会议指出，“明年是中国现代化进程中特别重要的一年”，“建党100周年”也是“十四五”计划的第一年。因此，保持经济运行在合理的范围内仍然非常重要。

判断明年的经济形势，会议认为“疫情和外部环境的变化存在诸多不确定性，中国经济复苏基础仍不牢固”，“世界经济形势依然复杂严峻，复苏不稳定、不平衡，疫情影响带来的各种衍生风险不容忽视”。

因此，宏观政策将强调“连续性、稳定性和可持续性”，保持对经济复苏的必要支持，并使政策操作更加准确和

什么是常态化的宏观政策？其实是落实新的发展观，不是强烈刺激，追求“高质量”，更注重新经济领域的增长和经济内部结构的调整。今年一些稳定增长的措施在突发疫情的冲击下只是“偶然”，稳增长和防风险并重才是“常态”。所以政策不会“急转弯”，但回归正常化的过程也是“小转弯”。

2.货币灵活准确，宏观杠杆稳定

货币政策的调整也可以从措辞的变化上看出来。去年，它强调“灵活性和适度性”。今年增加了“精准”和“合理”两个字。今年没有提到“保持合理充足的流动性”。没有提到“降低社会融资成本”；今年的会议还强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，指出“保持货币供应量增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配”。

今年的融资增长远快于经济增长，宏观杠杆率提高了近30个百分点，但实际上增加了资产泡沫和债务风险。经济复苏后，肯定要稳定杠杆率。所以货币政策要回归中性，尤其是信贷政策从今年下半年开始慢慢恢复正常，信贷供给完全回归季节性增长节奏。信贷政策预计明年将进一步正常化。如果按照融资增长与经济增长的基本匹配来衡量，预计明年社会融资增速可能在10%左右。

至于短期资本利率会不会上调，我们认为短期内不太可能。虽然经济总量趋于正常，但结构其实很弱，主要表现为投资强，消费弱。而且从通货膨胀指数来看，CPI还在下降，PPI还在负区间。在这种情况下，加息的概率并不高。而且从紧缩的角度来看，信贷政策已经回归常态，国债和公司债利率都上升到了2018年的水平，贷款利率也有上升的趋势，已经起到了“加息”的作用。

再往前看一点，就看经济了。我们预计，今年对经济起到巨大推动作用的房地产相关领域明年将会降温。如果海外疫情迅速恢复，出口增速也会下降，经济动能先升后降。要看节奏及时加息。

3.金融“更具可持续性”，规模可能会下降

产品极的财政政策在去年的“提质增效”的基础上增加“更可持续，保持适度支出强度”，这与政策不急转弯的基调相一致。但今年疫情冲击下，政府杠杆率大幅上升，要考虑财政“更可持续”的话，今年多花一些钱，明年就要少花一些。所以预计明年财政支持力度会比今年下降一些。

从结构上来看，会议表述把去年“做好重点领域保障”调整为“增强国家重大战略任务财力保障”，并且进一步提出“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”。也就是说财政政策要在更加强调经济结构调整和转型上下功夫。

4.重视科技战略支撑，产业链自主可控

今年会议提出八项重点任务，其中“强化国家战略科技力量”和“增强产业链供应链自主可控能力”位居前两位，我们认为这两项是在“十四五”时期构建新发展格局的重中之重，而关注点在于“基础”。

强化国家战略科技力量。从会议表述看，国家扮演着重大科技创新组织者的角色，科技创新的方向和重点要聚焦于“着力解决制约国家发展和安全的重大难题”。与此前会议相比，本次会议对基础性研究的表述着墨较多，提出“要抓紧制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心，支持有条件的地方建设国际和区域科技创新中心”。而企业是科技创新中的主体，会议提出“支持领军企业组建创新联合体，带动中小企业创新活动”。在激励方面，要“落实好攻关任务“揭榜挂帅”等机制。

增强产业链供应链自主可控能力。会议指出，“产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础”。在产业薄弱环节，要尽快解决一批“卡脖子”问题。而对于产业优势领域，要搞出更多独门绝技。值得关注的是，在产业链自主可控上，会议仍然强调“基础”：要实施好产业基础再造工程，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。

5.坚持扩大内需，全面改革开放

在重点任务中，排第三、第四的分别是“坚持扩大内需这个战略基点”和“全面推进改革开放”。我们认为，这两项是构建“双循环”新发展格局的两条主线。

坚持扩大内需这个战略基点。会议指出，“形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑”。在制度安排上，主要聚焦于两方面：一是消费。会议提出，“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体”，具体而言主要包括有序取消一些行政性限制消费购买的规定、完善职业技术教育体系、合理增加公共消费”等措施。二是投资。会议指出，要“增强投资增长后劲”，发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。具体工作安排包括要大力发展数字经济、加大新型基础设施投资力度、扩大制造业设备更新和技术改造投资。推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系。此外，会议强调“统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设”。

全面推进改革开放。会议提到，要推动改革和开放相互促进，加强国际宏观政策协调。对于改革，主要集中于两方面：一是国企改革。会议指出要深入实施国企改革三年行动，主要包括健全现代企业制度、完善公司治理、放宽市场准入、保护知识产权、建设统一大市场。二是金融机构治理。要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。同时要规范发展第三支柱养老保险。对于开放，会议指出要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定。

6.注重社会公平，关心民生福祉

在推动高质量发展的背景之下，会议对于社会公平问题更为重视，更加关心民生福祉。而“强化反垄断和防止资本无序扩张”和“解决好大城市住房突出问题”正是本次会议注重社会公平的体现。

强化反垄断和防止资本无序扩张。与去年相比，这是相对更新的重点任务，该任务主要针对两大领域：一是数字经济领域。会议提到，要“健全数字规则”，要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。二是金融领域。会议指出，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。

解决好大城市住房突出问题。住房保障是备受中国居民关注的问题，对于大城市尤甚。会议重申坚持“房住不炒”的定位，促进房地产市场平稳健康发展的安排集中于两方面：一是租赁市场建设。会议提到，要“高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策”，值得关注的是，要“逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场”。此外，还包括降低租赁住房税费负担，对租金水平进行合理调控。二是土地供应。会议提到，“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房”。

7.减污降碳协同，保障粮食安全

作为抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战之一，污染防治在持续推进的过程中更加注重实现减污降碳协同效应，“做好碳达峰、碳中和工作”成为本次会议较新的安排。而20年粮食价格上涨，粮食安全一时成为市场关注的热点，“解决好种子和耕地问题”是今年会议的另一新题，并且同样涉及“污染治理”。

做好碳达峰、碳中和工作。会议提到要“抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰”。具体安排上主要集中两方面：一是能源发展。会议明确要大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。二是国土绿化。会议指出，要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。

解决好种子和耕地问题。会议提到，保障粮食安全，关键在于落实藏粮于地、藏粮于技战略。具体的安排主要包括加强种子库建设、有序推进生物育种产业化应用、展种源“卡脖子”技术攻关。会议提出，坚决遏制耕地“非农化”、防止“非粮化”，规范耕地占补平衡。在建设国家粮食安全产业带上，加强高标准农田建设，加强农田水利建设，实施国家黑土地保护工程。此外，要加强农业面源污染治理。