一个一个制度创新：解读资本市场法制化之路

2020年8月24日，在深圳证券交易所举行的首批创业板改革试点企业上市仪式上，嘉宾为上市企业的股价拍照。新华社

上海证券交易所早盘大厅记者徐辉

近30年上市公司募集资金和分红情况

在过去的30年里，上市公司筹集了近16万亿元

资本市场在其早期取得了显著的成绩

1990年，以上海和深圳证券交易所的成立为标志，中国资本市场正式建立并运行。从“允许看到，但坚决尝试”到建立“规范、透明、开放、有活力、有弹性的资本市场”；资本市场从服务国有企业融资发展，到发挥重要枢纽作用，肩负着资源市场化配置和推动经济优质发展的使命，随着国家经济金融发展发生了脱胎换骨的变化，在30年的时间里完成了海外资本市场100多年的发展。

过去30年资本市场的巨大变化背后，是这个市场与生俱来的制度创新基因，以及通过实践积累的制度建设方法论，通过改革创新解决发展过程中的问题。

记者王鸿

30年很短，这只是历史长河中的一瞬间。对于一个年轻的市场来说，30年足以经历巨大的变化。

1990年，以上海和深圳证券交易所的成立为标志，中国资本市场正式建立并运行。从“允许看到，但坚决尝试”到建立“规范、透明、开放、有活力、有弹性的资本市场”；资本市场从服务国有企业融资发展，到发挥重要枢纽作用，肩负着资源市场化配置和推动经济优质发展的使命，随着国家经济金融发展发生了脱胎换骨的变化，在30年的时间里完成了海外资本市场100多年的发展。

在资本市场早期，总市值已达到近80万亿元，容纳4100多家上市公司，覆盖国民经济90个主要行业，总营业收入占全国GDP近一半，实体利润总额相当于规模以上工业企业的50%，吸纳员工近2500万人。

30年来，上市公司通过资本市场融资近16万亿元，累计分红8.36万亿元。如今，超过1.7亿自然人投资者参与资本市场，33万多名证券从业人员为这个巨大的市场提供中介服务。

这些引人注目的数字是资本市场30年历史的缩影，也是中国资本市场快速发展的注脚。毫无疑问，“三十年”的资本市场已经在国民经济中占据了不可或缺的地位，成为居民理财的重要场所。

过去30年资本市场的巨大变化背后，是这个市场与生俱来的制度创新基因，是通过实践积累的通过改革发展解决发展过程中问题的制度建设方法论。

《基本法》的制定程序可以放开思路

“中国资本市场的发展与整个中国金融体系的市场化改革密切相关。”国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，中国资本市场成立之初的主要任务是建立制度，培育市场，推进国有企业改革。资本市场的发展伴随着制度和法规的不断建立和完善。

1990年上海、深圳证券交易所正式成立，1992年国务院证券委员会、证券监督管理委员会成立。这个年轻的市场迫切需要制定统一的证券法规，这也是当时各类市场参与者的一致呼声。

1992年，第七届全国人民代表大会常务委员会委员长会议决定组织专门小组起草证券法。证券法从起草到表决历时6年，草案修改了几十条

中国人民大学法学院教授刘俊海认为，证券法的引入直接有力地推动了处于新兴和转型阶段的中国资本市场进入法治发展轨道，也为未来的发展奠定了最重要的法律基础。

中国资本市场诞生于计划经济，成立之初主要服务于国有企业的融资。经过十几年的发展，一些问题逐渐暴露出来。如何看待证券市场监管与发展的关系，如何看待证券市场的地位和作用，成为当时讨论的焦点。

轮廓可以开阔眼界。2004年1月31日，号称“全国九条”的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式颁布。这份12年来首次以国务院红头文件形式发布的资本市场纲领性文件，引领了资本市场发展的新方向，资本市场的地位被提升到了前所未有的高度。

在“全国九条”的指引下，股权分置改革于2005年4月底正式启动。到2007年，股票流通已经回到正常有序的轨道，证券公司三年的综合治理完美结束。中国资本市场的新时代已经开始，初步建立起基本体系的资本市场也开始向纵深发展。

从建立到完善的多层次资本市场

如果说中国资本市场发展的前十年是以建立规章制度和逐步规范为特征的，那么在此后的很长一段时间里，资本市场的发展始终围绕着巩固基本制度、服务经济社会发展的主线。

2004年，中小板的诞生成为多层次资本市场的先导；2007年，创业板十年后正式成立，担负起沟通技术和资本，寻找经济增长新动力的重任；2013年，国有股转让公司正式揭牌运营，定位于服务创造新、创业、成长型中小企业。至此，多层次资本市场体系初具雏形。

在2017年7月召开的全国金融工作会议上，“把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”掷地有声地提出，多层次资本市场开始进入加速发展期。

去年以来，设立科创板并试点注册制改革正式落地；全面深化新三板改革正式启动，涵盖分层管理、发行、交易、投资者适当性、转板机制等诸多内容的综合改革构筑起层层递进、又与沪深市场互联贯通的市场体系；创业板注册制改革与存量市场基础制度改革也统筹推进。多层次资本市场不但拥有了较为完善的体系，其服务效能和服务质量也进一步跃升。

Wind数据显示，截至12月18日，科创板共有上市公司206家，一批代表着科技创新方向的硬科技企业脱颖而出。目前的科创板企业中，37.4%为新一代信息技术产业，22.5%为生物产业，16.6%为高端装备制造行业。创业板注册制下的上市公司已有54家，市值合计超过1.32万亿元。

多层次资本市场从初建、初具雏形，到逐步完善、互联贯通，与此相伴，资本市场对中小企业的服务能力不断提升，通过不断完善制度、不断实施市场化改革推动实体经转型升级的水平也不断提高。

注册制改革吹响高质量发展的号角

多层次资本市场建立以来，公司上市审核一直保持核准制。曾刚认为，在传统核准制下，监管部门对企业上市审核更关注财务指标。因此，尽管多层次资本市场进行了诸多实践探索，但核准制下的上市公司差异主要还是规模差异。

早在2013年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就提出推进股票发行注册制改革。2018年10月，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。仅两周后，在上交所设立科创板并试点注册制的决定正式作出，注册制改革大幕拉开。2020年4月，中央深改委审议通过了创业板改革并试点注册制总体方案，注册制改革由增量市场向存量市场铺开。

专家认为，科创板注册制以信息披露为核心，有效助力科创板上市公司把好质量“入口关”；市场化的发行承销机制、试行保荐跟投制度，促进了合理定价；创业板改革坚持以信息披露为核心，在首发、再融资、并购重组同步实施注册制，并以此为主线，统筹改革完善上市、信息披露、投资者适当性管理、交易、退市等各项资本市场基础制度。

注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融资比重的核心举措。今年10月份，证监会主要负责人提出，要以注册制改革为龙头，带动资本市场关键制度创新，包括完善以投资者需求为导向的信息披露规则体系、设立多元包容的发行上市条件、积极稳妥优化交易结算制度，以及完善常态化、多渠道退市制度安排等。

惟改革者进，惟创新者强，惟改革创新者胜。全面推行注册制的方略正在资本市场稳步推进，中泰证券首席经济学家李迅雷认为，注册制改革是对过去A股市场出现种种问题和缺陷的改革和纠偏，它标志着中国资本市场的市场化程度迎来质的跃升。

“建制度 不干预 零容忍”市场化改革没有终点

今年是资本市场的而立之年，也是“十三五”收官之年。资深专家认为，在即将到来的“十四五”时期，要推动资本市场高质量发展，坚持方向不变、道路不偏、力度不减并非易事。其中关键，在于更高水平地坚持市场化、法治化、国际化方向。

30年后回望，我国资本市场也已经具备了在更高层次上推进制度改革的条件。“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，便是新时期资本市场沿着市场化、法治化、国际化方向继续前行的重要原则。

今年3月1日，修订后的新证券法正式施行。新证券法在市场基本运行制度、投资者合法权益保护等方面进行了创新和完善，并大幅提高了对资本市场违法违规行为的惩戒力度。

全国人大财政经济委员会副主任委员刘新华认为，新证券法进一步完善了资本市场参与主体基本行为准则及责任义务，对各个方面和环节出现的不适应市场发展的法律表述作出了与时俱进的调整，符合我国资本市场现阶段的实际及未来发展的预期。

与此同时，资本市场高水平对外开放也一直稳步推进。2019年陆家嘴论坛上，证监会宣布了9项进一步扩大资本市场对外开放的政策措施，其中绝大多数举措已经落地实施。今年以来，全国范围内取消基金管理公司、证券公司外资股比限制，QFII/RQFII新规也自11月1日正式施行。外资证券、基金和期货公司在市场准入和业务范围上与境内机构一视同仁，公平竞争，在全面实现国民待遇方面迈出了重要一步。

船到中流浪更急，人到半山路更陡。30年来，资本市场的发展不是没有出现过惊涛骇浪、暗礁险滩，但行之力则知愈进，知之深则行愈达。问题的出现往往伴随着更深层次的制度改革和监管创新，不断的改革又将资本市场带入了更加健全、健康的发展方向。

可以预期，从“三十而立”开始，一个充分发挥市场枢纽功能，高效配置资源，促进国民经济整体良性循环的资本市场将徐徐走来。