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来源：华安证券

一 、涨幅领跑市场，板块群英荟萃

十年涨幅领跑市场。2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日，上证综指下跌 12.96%，沪深 300 上涨 8.15%。申万 28 个一级子行业中，涨幅位居前五的为食品 饮料、家用电器、计算机、医药生物、电子，累计涨幅分别为 420%、 274%、 181%、 162%、126%，食品饮料板块涨幅领跑全市场。

板块群英荟萃，牛股层出不穷。食品饮料各子板块涨幅均不俗，自 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日，涨幅前五的是白酒、乳品、食品综合、肉制品、调味发酵 品，涨幅分别为 650%、384%、238%、209%、202%，均大幅跑赢沪深 300。白酒 板块表现最突出，涌现出茅台、泸州老窖、今世缘、五粮液、汾酒等众多高回报率个 股。白酒之外，各细分板块均出现了牛股，如乳制品伊利股份，肉制品双汇发展，调 味品海天味业、中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜等，休闲食品桃李面包、绝味食品、 洽洽食品等，连锁餐饮及食材类海底捞、安井食品等。

二 好生意驱动股价，行业选择决定命运 

2.1 好生意应是根本驱动力：业务持续快速内生增长 

食品龙头持续快速成长。主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保 持双位数以上复合增速，收入端，乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别 为 28%、20%，调味品龙头海天味业、涪陵榨菜分别为 15%、15%；利润端，乳制品 伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为 29%、19%，调味品龙头涪陵榨菜、海 天味业分别为 29%、21%。

白酒业绩持续高增速。主流白酒企业上市以来营业收入及归母净利润均保持较高 复合增速，收入端，贵州茅台、洋河股份、泸州老窖上市至今营业收入复合增速分别 为 26%、20%、18%；利润端，贵州茅台、洋河股份、五粮液上市至今归母净利润复 合增速分别为 31%、21%、19%，长期成长性凸显。

业绩驱动股价，增速与股价涨幅基本匹配。以乳制品、调味品、休闲食品等为代 表的各类食品龙头，及以全国名酒、区域次高端龙头为代表的各类白酒龙头，上市至 今股价年复合回报率与归母净利润复合增速高度匹配，例如：贵州茅台、伊利股份、 双汇发展上市至今年化归母净利润符合增速分别为 31%、29%、22%，对应股价年复 合回报率为 33%、30%、25%，因此可以认为，食品板块龙头企业的股价上涨基本可 由业绩增长驱动。

ROE 领跑市场，内生增长动力强劲。食品饮料板块 ROE 长期保持 20%水平， 白酒在多数年份更是达到 30%，全市场遥遥领先。实际上，如果扣除冗余现金影 响，板块真实业务 ROE 会更高，业务内生增长提供了强大保证。

商业模式决定现金流充沛，成长无需融资驱动，分红能力强。食品饮料各板块普 遍有轻资产、高 ROE 的经营特征，这是其品牌、渠道驱动的商业模式所决定。受益于 此，食品饮料板块现金流充沛，分红能力强。如白酒龙头贵州茅台、调味品龙头海天 味业、中炬高新等 2000 年至今均未增发融资，其余白酒龙头五粮液、乳制品龙头伊 利股份 2000 年至今仅分别增发融资约 19 亿元、58 亿元。观察食品饮料及白酒板块 经营净现金流/营业总收入指标，始终位于申万一级子行业前列。

2.2 中国红利，量价齐升 

中国约 14 亿人口，迭加经济持续快速增长，或许是人类发展史上最大的成长红 利。食品饮料是经济体系中最基本的业务板块，受益良多，各细分板块的公司均获得 持续成长机会。同时，各细分赛道上龙头公司逐渐胜出，品牌、渠道、组织优势显现， 还获得了更多市场份额，争取了更高的品牌溢价，进一步助推了公司业务量价齐升。

2.2.1 销量：行业成长、份额扩张 

龙头公司销量普遍持续增长，一方面是受益于人均收入增长推动，人均消费 量持续上升；二是龙头公司市场份额不断提升。

传统产业已养育巨头，增速虽缓但成长坡道仍长。经过约三十年的发展，乳制 品、肉制品、调味品、白酒、啤酒等传统产业均已产生规模巨大企业，中国人逐步 由贫穷步入小康，人均收入上升推动人均消费量上升，龙头企业同时持续收割市 场份额。整体看，这些行业中部分销量增速有所放缓，如乳制品、调味品、肉制品， 部分行业销量趋于稳定甚至下降，如白酒、啤酒等。但对赛道中龙头企业来说，份 额扩张、集中度提升仍可推动销量增长。

细分赛道和结构转化成长机遇凸显。随着人均收入上升、生活模式转换、产业 变迁，新成长机遇不断显现，如休闲食品中的卤味食品、短保面包等，电商渠道兴 起给三只松鼠带来的机会 BTB 风口给速冻食品、复合调味料带来的机会，消费升 级给白酒产品结构快速上升带来的机会，产品结构内部转换给肉制品带来的机会， 集中度提升给屠宰带来的机会等。

1） 乳制品：人均饮奶量从无到有为企业提供了爆发式增长机会，如伊利 1994 年日收奶量仅约 160 吨，2019 年日收奶量达到 1.6 万吨，25 年增 长了 100 倍。随着人均饮奶量上升，且或许是受人均收入增速等条件约 束，行业销量增速已放缓，如液态奶消费量从 2009 年的 2,961 万吨增长 至 2017 年的 3,759 万吨，8 年 CAGR 仅为 3%。但龙头公司伊利销量增 速仍较快，由 2015 年的 640 万吨增长至 2019 年的 871 万吨，年复合增 速达到 8%，因为其常温液奶市占率由 2012 年的 26%提升至了 2018 年 的约 37%，推高了增速；

2） 调味品：中国规模企业酱油产量由 2008 年的约 367 万吨增长至 2018 年 的约 577 万吨，年复合增速 4.6%，其中海天味业酱油销量由 2008 年约 80 万吨增长至 2019 年约 217 万吨，年复合增速约 10.5%，其市场份额 从约 21%升至约 33%。即使观察过去五年，其 13%的酱油年复合销量增 速仍高于第二名中炬高新的 10%，份额提升明显；

3） 肉制品：双汇发展肉制品销量由 1995 年的 11 万吨增长至 2019 年的 160 万吨，年复合增速约为 21%，生鲜品销量由 2 万吨增长至 148 万吨，年 复合增速约为 36%。过去 5 年肉制品销量基本平稳，我们预计中国消费 加工肉消费比例会不断提升，双汇正积极推动全面改革，有望再次恢复 增长；

4） 白酒：中国白酒产量自 2003 年的约 476 万千升增长至 2019 年的约 786 万千升，年复合增速约为 2.67%，考虑基酒贸易等原因导致了重复计算， 白酒行业实际消费量应该在下滑，但龙头公司主导产品持续增长，如贵州 茅台的茅台酒销量由 2000 年的 3,355 吨增长至 2019 年的 34,562 吨， 年复合增速约为 13.1%，五粮液的五粮液酒销量由 2001 年的约 0.65 万 吨增长至 2019 年的约 2.68 万吨，年复合增速约为 8.19%；

5） 细分赛道，中小企业快速成长：如休闲食品中，通过抓住互联网流量爆发 机会，三只松鼠销量从 2014 年的 1.43 万吨，增长至 2019 年的 9.6 万 吨，年复合增速高达 46.6%；又如绝味食品和桃李面包，2011 年到 2019 年，销量年复合增速分别达到 13.4%、19.2%；主打复合调味料的天味食 品，2011 年销量仅 3.54 万吨，2019 年已达到 8.83 万吨，年复合增速 12.1%；主打速冻火锅食材的安井食品，销量从 2013 年的 14.77 万吨增 长至 2019 年的 48.94 万吨，年复合增速约 22.1%。

2.2.2 价格：战胜通胀，享受升级 

通货膨胀和消费升级推动，食品饮料各细分行业产品价格均得以持续增长， 多数战胜了 CPI。

尽管普涨，但产品间价格涨幅差异较大，或源于以下两点：产品属性、产业周 期。产品属性方面，非主食类产品涨幅整体高于主食，To C 端产品涨幅高于 To B 端产品，如白酒、调味品、休闲食品涨幅高于速冻、肉制品、面包，调味品中 C 端 占比更大的涪陵榨菜、恒顺醋业涨幅大于 B 端占比更大的海天、千禾；产业周期 方面，一是收入水平上升可能会逐步提升主食类产品涨价能力，二是成本周期、管 理思路变化等会推动价格策略调整，典型如双汇肉制品 2018 年底开始连涨 6 次 价格。

价格是部分公司成长最主要驱动力量。典型如洽洽食品和涪陵榨菜，自 2007 年到 2019 年，两者主导产品葵花子、榨菜销量年复合分别下降约 2%和增长约 3%，但均价年复合增速分别达到 12%、9%，驱动营收分别年复合增长 11%、12%。当行业量增受限时，产品涨价能力或许会得到更好体现。

1） 白酒：2001~2019 年，高端名酒 53 度飞天茅台、52 度经典五粮液、52 度国窖 1573 出厂价复合增速分别为 8.6%、7.3%、6.0%，显著跑赢同期 中国 CPI 增幅 2.3%，享受消费升级红利明显；

2） 次高端白酒：随着茅台酒为代表高端白酒价格天花板抬升，白酒企业不 断推动产品结构升级，如 2008~2012 年百元价格带爆发式增长，2015 年 之后则次高端迅速崛起，推动了酒企产品组合均价持续提升。如洋河蓝色 经典系列，自 2006 年至 2019 年，蓝色经典系列产品均价年复合增速达 到 11.2%；

3） 调味品：调味品与酱油零售价分别由 2009 年的 9.9 元、12.85 元提升至 2018 年的 16.1 元、19.4 元，年复合增速分别约为 4.9%、4.2%。龙头海 天味业酱油产品均价由2009年4,015元/吨上涨至2019年5,356元/吨， 年复合增速约为 3.5%；涪陵榨菜终端零售价由 2008 年的 0.5 元/包提升 至 2018 年的 2 元/包，年复合增速达到 14%；天味食品产品均价年复合 增速也达到 4.36%；

4） 乳制品：2009 年至今，牛奶、酸奶零售价格分别累计上涨约 59%、58%， 年复合增速分别为 4.33%、4.23%，领先同期 CPI 复合增速的约 2.6%；龙头伊利股份液体乳吨价自 2015 年的 7,371 元/吨增长至 2019 年的 8,469 元/吨，年复合增速约为 3.5%。乳制品价增核心来自头部企业通过 产品高端化来实现结构提升；

5） 休闲食品：休闲食品品类繁杂，我们观察三只松鼠、绝味食品、桃李面包， 产品均价都有明显提升。2014 年至 2019 年，三只松鼠产品均价年复合 涨幅达到 10%，2011 年至 2019 年，绝味食品和桃李面包均价年复合涨 幅分别有 4%、2%。

2.2.3 利润率持续提升：产品升级及规模效应 

食品饮料板块净利率持续提升。2000 年以来，食品饮料及白酒板块净利率分 别由 11.15%、16.44%提高至 16.73%、33.54%，呈现长期向上趋势，白酒净利率 较食品饮料板块整体提升更为显著。其中，受益于行业价增、规模效应，板块整体 毛利率长期向上，费用率整体保持稳定，食品饮料部分子行业受成本端波动及行 业竞争影响，毛利率和费用率短期波动，但不改净利率长期向上趋势。

食品净利率存在波动，费用及成本持续变化。食品各细分行业净利润趋势略 有不同：调味品细分龙头以海天味业、中炬高新、涪陵榨菜为代表，净利率呈现长 期向上趋势，主要受益于成本端相对稳定、行业竞争格局相对宽松、品牌力持续显 现、价增及规模效应带动毛利率向上；乳制品细分龙头以伊利股份、蒙牛乳业为 代表，净利率长期向上，主要受益于龙头公司价增带动毛利率向上，但过程中有 所波动，主要由于原奶价格波动、及进入寡头竞争后费用投放增加。

白酒净利率整体向上，高端酒尤为显著。白酒企业净利率普遍处于较高水平， 其中 2019 年一线名酒贵州茅台、五粮液、洋河股份净利率均在约 30%以上水平， 二线名酒及区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘、水井坊等酒企净利率处于 20%~30%区间；趋势上看，全国名酒及次高端区域龙头企业仅在 2012 年限制三 公消费后净利率一段时期内承压，长期趋势仍向上，名酒龙头抗风险能力更强；本 轮白酒小周期后半程，洋河、酒鬼、金徽净利率见顶下滑，行业步入成熟期后出现 结构性分化。

白酒提价结构升级，毛利率长期向上。全国名酒是单品全国化模式，通过大单 品提价贡献均价及毛利率上行；区域次高端酒企是系列全国化模式，通过产品结 构轮动升级实现结构升级、带动均价及毛利率上行。我们认为，由于白酒行业存在 渠道常规性销售费用的特点，费用率优化空间有限，因此净利率提升主要由毛利 率上涨带动，白酒头部品牌核心单品中长期提价趋势明显，贡献财务效应，带动 毛利率长期向上。

2.3 新时代有新机遇 

2.3.1 线上爆发提供高成长机遇 

2012 年前后电商渠道爆发，一批线上休闲食品企业抓住机遇，实现了高速成 长。2011~2019 年，网络购物规模由 0.8 万亿元增长至 7.5 万亿元，年复合增速 达到 32.3%，在社会消费品零售总额中的渗透率由 5%上升至 15%。休闲食品线 上 CAGR 超过 20%，对应的商超等传统渠道增长陷入瓶颈，CAGR 由 2010~2015 年的 26%下降至 2015~2020 年的 0.4%。代表性企业如三只松鼠，2014~2019 年， 营业收入复合增速为 62%，2016~2018 年，几大电商平台的营收占其总营收比重 分别为 90%、90%、83%，线上渠道的高速增长推动了公司迅速成长为百亿级巨 头。又如良品铺子 2006 年线下起家，2012 年开始进军线上，目前线上渠道销售 占比达到 55%，有力地推动了公司规模快速增长。

2.3.2 产业链变迁，B2B 正是风口 

下游剧变，中上游供应商 B2B 正是风口。下游最重要变化是餐饮正加速连锁 化，2003~2018 年，我国连锁餐饮平均门店数量持续增加，年复合增速约为 11.4%， 对比美国餐饮行业集中度，当前中国 CR50 仅有约 5%，预计随着中国餐饮集中度 提升，中国连锁餐饮占比仍有较大提升空间。2020 年新冠疫情爆发，或许会加速 餐饮连锁化趋势，中央厨房凸显稳定性优势。规模餐饮企业市场份额增加带动，直 接给上游供应商 B2B 业务加速发展提供了机会，并推动了上游原材料、半成品、 调味料行业的集中度快速提升。颐海国际、安井食品、海天味业作为火锅调味料、 速冻食品、调味品龙头，近 5 年营收复合增速分别为 50%、20%、15%，颐海国 际第三方销售收入占比由 2013 年的 43%提升至了 2019 年的 61%。除了餐饮连 锁化，食材销售网络变化也给中上游企业提供了产业机会，如现代超市、电商等渠 道正逐步替代农贸市场，并直接引发上游供应商的快速变化，双汇发展、圣农发 展、湘佳股份等都从中受益。展望未来，B2B 快速发展是必然趋势，也会继续给 调理半成品、速冻食物、复合调味料等业务带来持续快速成长机会。

2.3.3 生活模式变化带来新机会 

现代生活节奏加快，方便食品需求增长。现代生活节奏加快催生了对方便快 捷、性价比高食物的需求，典型如对西式面包等方便携带早餐的需求。英敏特 2019 年 6 月统计，多数西式早餐渗透率已超过 50%，其中面包/吐司产品渗透率已达到 62%，而中短保面包口感更优，防腐剂等添加剂更少，更是有取代长保产品趋势。桃李面包顺应了消费者健康化和方便携带的需求，打造了高效运作的供应链，全 国范围内日配比例超过 50%，成为国内短保烘焙龙头。休闲卤味食品行业也呈现 出消费升级和连锁化特征，品牌包装产品替代了散装夫妻店产品，迎合了现代消 费者对食品更安全、品牌形像佳、购买更便利的诉求。代表企业如绝味食品、周黑 鸭等，其中绝味食品以加盟连锁方式快速拓展全国市场，截至 2019 年末已开设 10,954 家门店。

低度预调酒，满足青年一代酒精饮料新需求。白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒产品 度数偏高，品牌形像也偏传统，难以满足青年一代对更时尚、更个性化低酒精度饮 料的需求，这为主打“微醺”的低度预调酒提供了成长机会。根据 Euromonitor 数据， 2011~2015 年，预调酒行业开启了第一轮高速增长，行业销量从 2.8 万千升增长 至 15.3 万千升，年复合增长率约 55%，2016~2018 年行业清库存去泡沫，2018 年行业年销售规模降至约 9 万千升，但仅占同年啤酒行业消费量 3,813 万千升的 约 0.24%，未来成长空间仍巨大。预调酒龙头百润股份抓住机会，市场份额由 2012 年的约 10%大幅提升至 2018 年的约 84%，基本实现寡头垄断。

三 估值：绝对和相对均持续抬升 

绝对和相对均持续抬升。因食品饮料板块中长期量价齐升确定性高、好生意 本质、及消费对 GDP 贡献持续加大等因素推动，食品饮料估值持续上升。由于白 酒板块市值在食品饮料板块中占比大，2012 年限制三公消费一度压制了食品饮料 估值，但系统性风险事件影响结束后，食品饮料板块再次获得市场资金偏好，2015 年至今板块市盈率估值在一级子行业中排名持续上升，市盈率水平整体也在不断 上涨。

四 展望：牛市仍长，挑战加大 

展望未来，食品饮料龙头企业量、价持续成长空间仍在，高 ROE、现金流充 沛等特点或更加明显，虽整体增速不可避免放缓，但消费型社会中，其相对其他行 业优势或更明显，迭加资金机会成本下降，我们判断，食品饮料牛市仍长。

4.1 长牛仍可期 

4.1.1 好生意特点或不断强化 

量价成长暂未见天花板。随着人均收入增长推动，预计食品饮料多数细分板 块人均消费量仍有提升空间，强者恒强竞争特点则会推动市场份额继续向龙头集 中，支撑其销量持续增长，并利好利润率提升。如白酒总量虽然难增，甚至可能下 降，但消费升级持续推动，高端、次高端产品增长空间预计仍是几倍级，且基本上 会集中在龙头企业。低档光瓶酒也可通过市场份扩张来实现持续增长。乳制品、休 闲食品人均消费量增长空间仍大，随着中国人在外就餐比例提升，调味品销量仍 能持续增长，且龙头份额提升空间仍大。从价格来看，通胀和消费升级两大核心 驱动因素将继续推动均价提升，包括产品结构升级和直接提价，且随着收入水平 上升后，食品饮料支出占收入比例将下降，均价上升空间或许较过去会更大。

相对优势或更明显。随着经济体系增速整体下降、人均消费量上升和基数变 大，食品饮料自身增速也会下降。但消费在经济体系中占比预计将持续提升，食品 饮料增速相对其他行业的优势或会更明显。

品牌壁垒持续提高，好生意特点或不断强化。强者恒强竞争特点决定，细分赛 道中的品牌数量会下降，其在消费者心智中的地位将更加牢固，竞争格局或不断 优化。商业模式难有变化，经营上轻资产特点也不会改变，品牌壁垒提高或许意味 着可继续提高 ROE，提升盈利能力和现金分红能力。

4.1.2 估值或将继续上升 

机会成本或持续下降，支持绝对估值上升。2010 年以来，中国经济增速持续 下行，未来更可能继续逐步下台阶，直至新的潜在增速，10 年期国债利率为代表 的资金机会成本也可能持续下行。对增长前景明确的食品饮料龙头公司来说，这 或许会继续推动其估值上升。

GDP 中消费贡献持续增加，支持相对估值上升。2010 年以来，GDP 中消费 贡献率已提高至约 60%水平，明显高于投资与出口贡献，这应会支持食品饮料板 块相对投资、出口等相关板块的估值上升。

4.2 挑战加大：未来并非过去简单重演 

增速放缓的挑战。随着经济增速放缓、人均消费量上升、基数变大，食品饮料 行业增速同样面临放缓趋势，这要求我们持续跟踪细分子行业和龙头企业的业务 发展，随时修正对未来的判断，并不断挖掘更具成长性的子行业和公司。

消费者变化的挑战。中国社会人口变化非常迅速，首先是即将面临的人口老 龄化，年轻人数量下降将直接影响相关产业链发展；其次，人群知识结构正迅速 变化，如上大学人口占同龄年青人比例 2000 年开始迅速上升，或导致这一代消 费者理念、偏好、行为的巨大变化，对已有企业的经营形成挑战。

渠道变化带来的挑战。电商渠道飞速发展，人、货、场关系被重构，线下时、 空分离情景下的稳态被打破，渠道不稳定性骤增，对任何已有的消费品企业，这 都是巨大挑战。

经济结构变化的挑战。中国经济增长模式正在转变，由房地产、固定资产投资 驱动转向消费驱动，意味着房地产、固定资产投资相关的消费产业链大概率面临 持续调整压力。典型代表如高端及次高端白酒的商务需求，这需要我们持续跟踪 业务实际进展，仔细辨识各类消费者变化的综合影响。

五 投资建议：深耕能力圈，锁定好企业 

复盘历史，食品饮料板块涨幅冠绝全市场，基本靠业绩持续增长推动。未来虽并 非过去简单重复，但中国市场很可能会提供全球最大的消费增长红利。此背景下，通 过建立产业能力圈内，研究聚焦，深耕其中，寻找并锁定好生意、好企业、优秀企业 家团队，持续深度跟踪，伴随其成长，并及早认知重要趋势与变化，从而获得高回报 率的胜率仍会很高，也是可落地、可复制的投资研究模式。华安食品饮料团队虽是新 组队，但将努力沿着正确的方向，用正确的方法把研究工作做正确，让研究为投资决 策创造价值。

基于当前认知，建议重点关注如下领域：白酒方面，消费升级持续推动下，高端、 次高端增长空间预计仍是几倍级，低档光瓶酒龙头靠市场份额扩张实现持续增长的空 间也仍存在，关注高端龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒，次高端龙头洋河 股份、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。随着人均消费量增长、内部结构转换、产业 变迁，食品大类下众多细分产品销量增长空间仍大，产品价格也将保持上涨趋势，龙 头公司市场份额将不断上升，关注伊利股份、双汇发展、海天味业、中炬高新、涪陵 榨菜、天味食品、日辰股份、安琪酵母、绝味食品、桃李面包、三只松鼠、良品铺子、 洽洽食品、安井食品、克明面业、汤臣倍健、百润股份等。

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