2020年黄金行业深度报告

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来源：光大证券

1、基本知识篇：与生俱来的与众不同

1.1、黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高

黄金又称金，化学符号 Au，原子序数 79，原子量 197，质量数 183-204。黄金熔点 1063℃、沸点 2808℃；黄金密度较大，在 20℃时为 19.32 克/立方厘米（一个边长为 37.27cm 的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。现代技术可把黄金碾成 0.00001 毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成 3.5 公里长、直径为 0.0043 毫米的细丝。

黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。K 金是混色金成色的一种表示方式，4.1666%黄金成分为 lK，24K 黄金的含金量 99.998%、基本视为纯金。

黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的 3:1 的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在 1000℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。这是黄金与其它所有金属最显著的不同。

地球上金的总资源量大约为 48 亿吨，但是 99.7083%的金，深藏于地壳与地幔中，是人类在遥远的将来、甚至无限的未来也永远无法开采的。蕴藏在地壳和海水中的 1400 万吨金，因埋藏过深和品位过低，大约有 90%是可望而不可及的。因此，金在地壳中的丰度值很低，是贵金属中最低的，仅相当于铜的 1/18000、银的 1/21、铂的 1/13、汞的 1/25。

根据 USGS 在 2019 年末的资料统计，世界金储量为 5 万吨，按照 2019年矿产金 3300 吨的产量水平计算，全球现有金储量静态保证年限仅 15.2 年。

黄金分布极不均匀，地质开采及冶炼较为困难、且无法用人工合成方法制造。黄金由于稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉。

1.2、黄金的经济特点：金融属性重于商品属性

在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。

马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。

在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。到18 世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。

除此之外，黄金还具有投资属性。投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资品种。但黄金的不同之处在于，黄金作为投资品时的避险属性更强。

货币属性、投资属性、避险属性共同构成了黄金的金融属性。本报告将重点从供给、需求、成本的角度阐述黄金的商品属性，并比较黄金和普通商品的区别；然后从量化分析相关性的角度精简出对黄金价格有指引的四大核心金融指标，并在此基础上再来探讨黄金股票与金价的相关性以及黄金股的投资机会。

1.3、黄金资产特点：交易金额大、波动大、收益率适中

根据世界黄金协会的介绍，黄金属于流动资产，评级相当于很多全球股票市场以及货币点差；其流动性通常来源于市场压力期，这是具有吸引力的特质之一。

以美元计算的 2017 年日均交易量来评估，黄金为 1125 亿美元，略低于标普 500 指数（1247 亿美元），显著高于道琼斯 233 亿美元的交易量，是美国国债交易量（4850 亿美元）的 23.2%。但是预计这其中实物商品黄金交易额不到总交易额的 3%，绝大部分市场份额是黄金金融衍生物。

按 2019 年的平均数据计算，黄金的交易额主要集中在纽约商品交易所（占 33.26%）、伦敦金银市场协会（LBMA，占 30.81%）、非 LBMA 的场外交易（占 23.11%）、上海期货交易所（占 6.05%）、上海黄金交易所（占4.10%）、其他交易所（占 1.45%）、黄金 ETF（占 1.22%）；黄金 ETF中，北美占 80.68%、亚洲占 14.77%、欧洲占 3.98%、其他占 0.57%。

截止 2020 年 4 月 30 日，黄金的近 5 年、10 年、20 年、50 年的平均年度收益率在 8 种主要资产中均排名第 2-4 位，均高于国债、略低于股票；而商品的收益率则持续垫底，美元现金的收益率则排倒数第二。

2、商品属性：供给刚性明显，末端成本曲线陡峭

2.1、全球供应：近 120 年复合增速仅 1.8%

2010-2019 年全球金供应量的年均复合增速为 1.09%，全球黄金存量年均复合增速为 1.61%。全球金供应由三部分组成：矿产金、官方售金（主要指生产商净套保）、再生金，其中矿产金占 2010-2019 年金供应的 70.42%，是最主要的组成部分。

全球矿产金产量 1900-2019 年的年均复合增速为 1.80%，不过在不同的年份表现会大相径庭，若以十年为周期来观察，其中每三个周期至少出现一次负增长，最近的一次负增长出现在 2000-2009 年（年均复合增速是-0.40%）；2010-2019 年的复合增速为 2.57%，处于历史中等偏高水平。

从年度的角度来看，2019 年全球金矿产量同比下降 1.39%，是 2009 年以来的首次下降；从月度的角度来看，2019 年 7 月-2020 年 1 月间（2020年 1 月的金矿产量数据在 2020 年 5 月 12 日公布），全球矿产金产量已连续 7 个月同比负增长，这是非常罕见的情况，上次持续负增长是在 2007 年12 月-2008 年 7 月的连续 8 个月负增长。

历史经验显示，矿产金产量若持续多年下降，金价往往会上涨（但是矿产量若持续增加，金价不一定会下降）：1971-1975 年全球矿产金产量连续5 年负增长，金价从 1970 年的 36.02 美元/盎司涨到 1975 年的 161 美元/盎司；2006-2009 年间全球矿产金产量连续 3 年负增长，金价从 2004 年的 410美元/盎司涨到 2008 年的 872 美元/盎司，后来 2009-2012 年期间，虽然矿产金产量显著增长，但是金价也继续大涨至 2012 年的 1669 美元/盎司。

从和相关金属对比的角度来看，金矿的产量增长也是非常低的：全球金矿产量 1900-2019 年期间累计增长 7.5 倍，远低于铜（近 40 倍）；1995-2019年全球金矿产量累计增长 46%，而同期同属贵金属序列的银矿、铂矿、钯矿产量累计增长 184%、105%、209%。

金矿产量的中长期增长，受制于储量（储采比）以及金矿的勘探，一般而言，金矿从勘探到开采大约需要十年的时间（地质探矿需要 2-3 年，然后做工程、开采矿石、冶炼等最快要 4-5 年）。

近年来，黄金矿产储量取了一定的成绩：1995-2019 年期间，全球累计金矿产量 6.64 万吨，而全球黄金矿储量却仍从 1994 年底的 4.4 万吨增加至5 万吨。但是并没有改变黄金稀缺的现状，相反，黄金的稀缺性更强了：2019年的储采比仅为 15 年（主要是 2017-2019 年期间出现了明显下滑），创 1994年以来的新低。

再生金大部分是首饰用金回收而来，2010-2019 年占金供应的 29.62%。再生金的产量与当期的金价关联度较高，当金价上涨时，一部分人手中以首饰等形式收藏的存量金会重新进入流通领域，形成新的金供应。

从历史数据来看，回收金数量与金价在大部分年份正相关。2006-2019年期间，回收金的最低年份出现在 2007 年的 1029 吨（当时黄金价格为 695美元/盎司），最高值出现在 2009 年的 1764 吨（当时黄金价格为 972 美元/盎司），而在黄金价格为 1600 美元/盎司左右的 2011 年和 2012 年，全球回收金量均为 1660 吨左右。

需要补充指出的是，本文在无特别指明时，所指的储量均指矿产储量（Reserves），而非基础储量（ReserveBase）。

至于官方售金（生产商净套保）2010-2019 年间的累计值则为-21 吨，仅相当于同期金供应总量的-0.05%，占比可以忽略不计。但是在特定年份，譬如 2014 年（105 吨）、2010 年（-109 吨），生产商净套保的量相当于该年金供应量的 2.3%、-2.5%，有轻微影响。

2.2、供给分布：中国位居榜首，但产量占比仅 13%

2019 年，全球黄金产量分布：中国 12.8%、澳大利亚 10%、俄罗斯 9.4%、美国 6.1%、加拿大 5.5%、印尼 4.9%、加纳 3.96%、秘鲁 3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是 3.04%，其他占比均不超过 3%。

2019 年底全球黄金储量分布：澳大利亚 19.9%、俄罗斯 10.5%、南非6.4%、美国 6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘鲁 4.2%、中国 3.98%、加拿大 3.78%、乌兹别克斯坦 3.58%、阿根廷 3.18%，其他占比均不超过 3%。

就储采比而言，2019 年低于全球平均水平（15.3 年）的国家有：中国4.76 年、加纳 7.69 年、加拿大 10.6 年、墨西哥 12.7 年、巴布新几内亚 14.3年、美国 15 年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6 年）、澳大利亚（30.3 年）、巴西（28.2 年）、阿根廷（22.2 年）。

需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源 USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：

（1）部分国家储量常年不变，譬如 2008 年-2019 年中国的储量一直稳定在 1900-2000 吨，美国一直为 3000 吨，俄罗斯为 5000-5500 吨；

（2）关于 2018 年底中国黄金储量，USGS 统计的数据为 2000 吨，而中国黄金协会的统计为 1.36 万吨，差异达近 7 倍；

（3）关于 2019 年中国黄金产量，USGS 的统计为 420 吨，同比增长4.74%；而中国黄金协会的统计为 500.42 万吨，同比下降 2.62%，其中进口原料产金同比增长 6.57%至 120.19 吨，国产原料产金同比下降 5.21%至380.23 吨，国产原料产金量连续 13 年位居全球第一位。

全球各国金矿产量 1994-2019 年期间趋势差异较大：中国从 160 吨增加至 420 吨（但据中国黄金协会统计数据，2019 年国内原料黄金产量为 380吨，连续 13 年位居全球第一），俄罗斯从 147 吨增加至 310 吨，是两个增幅较大的金矿大国，澳洲也从 256 吨增加至 330 吨；南非则从 580 吨下降至 90 吨、美国从 326 吨下降至 200 吨，是两个降幅较大的金矿大国。

按照中国黄金协会公布的统计数据，中国 2019 年黄金储采比为 35.8 年，较 USGS 的数据高出 31 年。中国金矿产量 2004-2019 年间的 82%-88%来源于黄金矿、12%-18%来自于有色副产品。

中国黄金产量按省市分布（2011 年）：山东占 20.5%、河南占 10.5%、福建占 7.6%、内蒙占 4.97%、海南占 4.74%、陕西占 4.37%、辽宁占 3.72%、贵州占 3.62%、新疆占 3.52%、甘肃占 3.04%、其他占 33.42%。

2.3、集中度：全球 CR10 为 27%、中国 CR10 为 43%

全球矿产金行业集中度总体偏低，而且在持续下降。2019 年全球最大的产金企业纽蒙特矿业在全球的产量比重仅为 5.6%，CR10 仅为 27.41%，较 2018 年提升 1.8 个百分点，但较 2014 年下降 1.6 个百分点。

矿产金行业集中度的下降，与金矿勘查有较大的关系。20 世纪 90 年代，大型矿业公司逐步调整发展战略，认为自身在风险勘查领域不具有优势，开始缩小勘查部门，减少直接勘查投入，转而收购初级勘查公司的项目或与初级勘查公司结成找矿联盟。

在 1990-2015 年全球勘查共发现的 240 重要黄金矿床中，有 112 个是由初级勘查公司发现，黄金资源储量为 7 亿盎司，占所发现黄金储量的 41%，大型矿业公司发现 79 个重要矿床，黄金资源储量为 6.5 亿盎司，占全球新发现黄金资源储量 38%；中型公司只发现 34.7 个重要矿床，黄金资源储量仅占全球的 15%，政府及其他仅占全球的 6%。

中国黄金业的集中度水平略高于全球。中国黄金协会公开的数据显示，2018 年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量 148 吨，占全国产量的42.69%。

中国黄金行业产量虽然已连续 13 年位居全球第一，2019 年的矿产金产量占全球的 13%；但 2019 年全球黄金企业前 20 大中，中国仅三家，产量占比仅为 10%。

按 2019 年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9 吨）、紫金矿业集团（40.8 吨）、中国黄金集团（40.3 吨）；按国内 2018 年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4 吨）、山东黄金集团（39.1 吨）、招金集团（21.6 吨）、紫金矿业集团（17.4 吨）、云南黄金集团（8.2 吨）。

值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，2019 年全国 500 吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，2020 年这种国际化的趋势正在加速。

2.4、成本：最后 3%的供给成本曲线极端陡峭

在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。

根据世界黄金协会的统计数据，自 2012 年以来，黄金的单季维持成本介于 820-1125 美元/盎司，最高点出现在 2013 年第二季度，而前期金价最高点出现在 2012 年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。

2019 年 Q3 的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC 低于 1500美元/盎司的产量占95.79%，在1500美元为95.79%-97.12%之间，介于1500美元/盎司-3200 美元/盎司的产量占 99.98%。这说明，当 AISC 过了 1500美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增 3%。

2.5、商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者

黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，2010-2019 年间占黄金需求的比重分别为 60%、30%、10%。可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。

但是黄金的商品需求波动并不是最大的，2010-2019 年期间，黄金的商品需求最高值出现在 2013 年的 3092 吨、最低值出现在 2016 年的 2340 吨，波动为 751 吨；黄金的投资需求最高值出现在 2011 年的 1763 吨、最低值出现在2013年的849吨，波动为914吨；黄金的央行需求最高值出现在2018年的 656 吨，最低值出现在 2010 年的 79 吨，波动值为 577 吨。可见，从边际的角度来看，黄金需求几乎呈现三足鼎立的态势，其中投资波动占主导。

从 2010-2019 年以来的黄金价格与供求缺口的叠加图来看，需求大于供给的年份，黄金价格不一定涨（2014 年）；需求小于供给的年份，黄金价格不一定跌（2016 年-2019 年），这也反映出传统的供求关系研究并不能有效预判黄金的整体价格趋势。

为了更好地度量黄金的商品价值，本文选取大宗商品 CRB 价格指数测度其商品价值，CRB 指数（商品研究局期货价格指数）是综合度量原油、大豆、铜、活牛、咖啡等核心商品价格水准的指标，反映商品市场价格的整体情况。我们发现：在金融市场比较平和的时候，黄金价格和 CRB 指数走势比较一致，但是在金融市场出现危机的时候，两者的走势出现较大的背离，这其中的背离正是其特殊属性的体现。

普通金属商品的价格在很大程度上是由供求关系决定的，而黄金的价格却受供求关系影响偏小，这其中的原因有三个方面：

（1）黄金在工业、地产基建领域的用途仅为 6.5%-10%，而普通金属商品基本全用于这两大领域，因此普通金属的价格分析框架不适用于黄金；

（2）黄金的另外两大领域消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金 ETF）合计占黄金总需求的比重达到 75%-85%，但是这两类的需求总量在 2010-2019 年间呈现负向波动，其中消费需求容易受过去金价的影响，而投资需求容易受预期金价的影响。也就说占黄金需求总量近 80%的部分非常容易受到金价的影响，这与普通商品大相径庭；

（3）从市场交易（并不一定有实物交割）的结构来看，黄金的实物交易量占比仅到 3%，这也与普通商品有很大不同。

2.6、需求分布：不归属于任何国家的机构贡献最大波动

根据世界黄金协会发布的数据，2010-2019 年期间，黄金的需求按国家/地区/机构分布：中国内地 20.7%、印度 18.5%、中东 6.4%、美国 4%、德国 2.7%、土耳其 2.3%，其他国家和地区均不超过 2%；而日本和法国仅分别占 0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达 23.7%。日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在 2010 年、2011 年、2013 年、2019年出现过负值。

从2010-2019年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为2010年的 4319 吨、最高值为 2019 年的 4812 吨、波动为 494 吨；中国内地的最低值为 2010 年的 646 吨、最高值为 2013 年的 1346 吨，波动为 700 吨；印度的最低值为 2016 年的 666 吨、最高值为 2010 年的 1002 吨，波动为336 吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为 2013 年的-127 吨，最高值为 2019 年的 1823 吨，波动为 1950 吨；其他国家和地区的波动均不超过 200 吨。

通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。

3、金融属性：决定金价的最主要因素

3.1、相关因素之一：ETF 持仓量

黄金的价格之所以不能通过传统的大宗商品供求框架来进行分析，主要是因为黄金的金融属性太强，需要更多的从货币体系、资本市场的角度寻找其驱动变量，具体表现在几个方面：

（1）黄金每年的交易量中，金融及衍生品的交易量是实物黄金量的 30倍以上，金融及衍生品的交易主要受预期收益率的影响，这与黄金的商品供求的影响因素不一样；

（2）黄金的金融需求（包括个人和企业投资黄金，也包括央行和国际组织买卖黄金），并不一定减少流通中的黄金供应量，但是其波动远远超过黄金的商品需求。

黄金 ETF 是黄金投资需求重要的组成部分，存在较为完善的高频数据。通过简单测算 2003 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 29 日的黄金 ETF 持仓量与金价的相关性，我们发现二者的 Correl（金价，全球黄金 ETF 持仓量）达到了0.96，R2 达到 0.92，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=0.4305*全球黄金 ETF 持仓量（吨）+374.75。

而且，全球黄金 ETF 持仓总量在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向。只不过我们基于世界黄金协会官网获得的 ETF 持仓量数据有所滞后（在 2020 年 6 月 15 日仅能获得 2020年 5 月 29 日的数据），这就需要我们来找替代数据来跟踪。

2020 年 5 月 29 日，全球黄金 ETF 在的总持仓量为 3510 吨、持仓金额为 1951 亿美元，其中前两大黄金 ETF 为美国 SPDR Gold Shares、美国iShares Gold Trust，持仓量分别为 1123 吨、442 吨，合计占比达 44.57%，这两家的持仓量每个工作日都有及时公布。

2005 年 1 月 27 日-2020 年 6 月 12 日的全球前两大黄金 ETF 持仓量与金价的相关性 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）为 0.92、R2达到 0.85，均略低于和金价和全球黄金 ETF 的对应值，但也仍然存在较强的相关性。

2020 年 5 月 29 日，全球黄金 EFT 的持仓量为 3510 吨、持仓金额为1951 亿美元。全球黄金 ETF 按国别/地区分布（美国 49.68%、加拿大 2.03%、英国 20.72%、瑞士 9.82%、德国 11.22%、法国 1.41%、意大利 0.45%、卢森堡 0.02%、冰岛 0.14%、中国内地 1.65%、中国香港 0.09%、日本 0.51%、澳大利亚 0.85%、南非 0.73%、其他 0.67%）。

2020年5月29日，全球黄金ETF按单只基金占比排序：美国SPDR GoldShares 占 31.98%、美国 iShares Gold Trust 占 12.58%、英国 iSharesPhysical Gold ETC 占 6.43%、德国 Xetra-Gold 占 6.17%、英国 InvescoPhysical Gold ETC 占 5.85%，亚洲最大的黄金 ETF 是来自中国的华安基金Huaan Yifu Gold ETF 占 0.82%。

全球黄金储量在 2009-2019 年增加 4733 吨，相当于这期间全球黄金总需求总量的 9.5%、需求增量最高值的近 10 倍，但是却和金价的相关性并不强，1976 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=-0.42，2000 年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.20、2009年-2019 年的 Correl（金价，全球前两大黄金 ETF 持仓量）=0.01。这也再次验证从供需的角度难以解释和预测金价的观点。

3.2、相关因素之二：流动性（马歇尔 K 值）

从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量 M2 增速高于实体经济 GDP 增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，反之则黄金价格下跌。因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。

马歇尔 K 值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。在单一经济体M2/GDP 的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018 年 GDP 占全球的 64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造一个全球五大经济体的加权马歇尔 K 值，我们不妨从定量的角度来分析全球五大经济体马歇尔 K 值和金价的关系。

通过简单测算 1980-2019 年近 40 年的黄金价格与全球五大经济体 K 值的，我们发现二者的 Correl（金价，K 值）达到了 0.91，R2 达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=1897K-915.12。可见，二者从大的趋势上具有较强的正相关性。但是也需要注意到：在 1981 年、1982 年、1985年、1989 年、1996 年、1998 年、1996 年、1997 年、1998 年、1999 年、2001 年、2013 年、2014 年、2015 年等年份，二者的走势出现了背离。

黄金的大趋势是追随 K 值向上的。在当前的经济环境下，我们判断黄金的阶段性价格高点更有现实意义，因此我们再构建一个值：K 值的一阶导数（也就是 K 值的同比变化）与黄金价格的相关性。虽然二者的 Correl（金价，K 值同比增长）仅为 0.27，但是该 K 值的一阶倒数对于处于阶段的大拐点时，对黄金价格有一定的领先作用：

1985 年，K 值同比增速达阶段性的高点（9.34%，1981 年以来的新高），黄金价格则在 1987 年达到阶段性的高点（447 美元/盎司，直到 2006 年黄金的年度均价才超过该值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 2 年；

2009 年，K 值同比增速达到阶段性的高点（9.18%，1986 年以来的新高），黄金价格则在三年后的 2012 年达到阶段性的高点（1669 美元/盎司，直到 2019 年黄金的年度均价仍未超过此值），K 值增速高点领先黄金价格高点约 3 年。

当 K 值同比增速出现负值时，下一年的黄金均价大多数情况下会下跌，譬如 K 值同比增速在 1984 年、1988 年、1991 年、1996 年、2000 年为负，下一年黄金均价都出现了回落；但是也有例外，譬如 K 值同比增速在 1992年、1995 年、2018 年为负，但是下一年黄金价格却出现了上涨，其中黄金年度均价在 1993 年同比上涨 4.64%、在 1996 年同比上涨 1.05%、在 2019年同比上涨 9.78%。

若不用全球五大经济体加权 K 值、而用 M2（全部折算成美元）的单月增速来考察和黄金当月末价格的关系，会发现二者的 1994 年 4 月-2020 年 4月的 Correl（M2 增速，金价）=-0.11，基本没有相关性。

因此，通过全球主要经济 M2/GDP 及其一阶倒数来预测金价的准确性要显著高于通过 M2 增速来预测金价。我们假设 2020 年全球五大经济体 GDP下降 4%、M2 增速为 6%（2020 年 4 月的 M2 已较 2019 年底增加 5%），那么 2020 年全球五大经济体加权 K 值为 1.37、同比增长 10.42%，该 K 值同比增速将是 1980 年有统计以来的新高（前面两个阶段性高点分别是 2009年的 9.18%、1985 年的 9.34%）。

按照前文的相关性分析，我们预测，黄金年度均价（按美元计价）在 2021年将继续攀升，若 K 值同比增速在 2021 年出现了下降，那么黄金将在2022-2023 年可能面临阶段性回调。

3.3、相关因素之三：实际利率预期（TIPS）

金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。

通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。

我们定义实际利率=名义利率-通货膨胀率。其中名义利率用 1 年期美国国债收益率度量，通胀率则用美国 CPI 月度同比来度量，我们均取月末值，发现 1968 年 1 月-2020 年 4 月的 Correl（黄金价格，美国实际利率）=-0.41，也就是说，二者有一定的相关性，但不是很明显。

究其原因，我们认为：（1）CPI 是每个月才公布一次，而美国国债收益率是每个工作日都公布，我们在做图以及测算相关性时，两个指标每月均只选了一个值，其中美债收益率取了月末值，这会带来一定的误差；（2）黄金和国债收益都有很强的金融属性，而金融属性更多受预期的因素、而非已经发生的因素影响，因此我们用实际利率预期来判断黄金价格可能更优。

通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称 TIPS ）是由美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，美国财政部每半年付息一次，当发生通胀或者通缩时，通胀保值债券的本金会根据 CPI的变化相应增加或减少。

传统的债券在发行时所给出的票面利率通常包含了三个因素：实际收益率、预期通胀率和承担未来通胀不确定性的风险溢价。而 TIPS 在发行时的票面利率则是单纯的实际收益率，它通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益。通胀保值债券的发行，为投资者对冲通胀提供了较好的金融工具，同时也为度量实际利率预期提供了较好的替代变量。

美国五年期通胀债券（TIPS）的收益率数据在 WIND 上从 2003 年 1 月2 日开始发布，通过简单测算 2003 年 1 月 2 日-2020 年 6 月 5 日期间工作日的 TIPS 和金价的时间序列数据（接近 4500 组数据），我们发现二者的Correl（五年期 TIPS，金价）达到了-0.81，R2达到 0.66，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-334.87*TIPS+1248.7。

如果剔除 500 美元/盎司以下的金价数据（全部在 2005 年 12 月以前）以及 3%以上的 TIPS 数据（全部在 2008 年 10 月 24 日-2018 年 11 月 28日期间），二者的 R2 将达到 0.83，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=-285.22*TIPS+1310.9。

黄金价格与实际利率预期（用五年期 TIPS 来表征）的 Correl（金价、实际利率预期）值为-0.81，与实际利率（用一年期国债收益率-CPI 同比来表征）的 Correl（金价、实际利率）值为-0.41；可见实际利率预期较实际利率更能影响黄金价格的走势：从大的趋势上来看，黄金价格和实际利率预期呈现反向变化，当投资者一致预期实际利率将持续下降时，黄金价格上涨的概率较大；反之亦然。

但是这并不意味着 TIPS 与黄金价格的阶段性拐点同时出现，譬如 2003年以来，黄金价格的最高点出现在 2011 年 9 月 5 日的 1895 美元/盎司（当天五年期 TIPS 为 0.84%），而五年期 TIPS 的最低点出现在一年之后 2012年 9 月 4 日的-1.67%（当天黄金价格为 1776 美元/盎司）。

也不意味着同样数值的TIPS会对应同样的金价，譬如：美国五年期TIPS分别在 2020 年 6 月 5 日、2013 年 10 月 28 日、2011 年 7 月 21 日、2011年 5 月 2 日、2010 年 11 月 4 日均为-0.48%，但是当天伦敦现货黄金价格分别为 1683 美元/盎司、1361 美元/盎司、1601 美元/盎司、1536 美元/盎司、1381 美元/盎司，这几个值的最高差异达 24%。

从投资逻辑来讲，TIPS 的价格取决于实际利率与未被预期到的通胀冲击。而利率与通胀的重要决定因素是货币供应、货币乘数等，这些因素与美联储货币发行、实体经济运行有很大的关系，我们将在接下来的章节中有所涉及。

3.4、相关因素之四：美联储负债（货币属性）

布雷顿森林体系瓦解（1971 年 8 月 15 日）后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用时代，美元是全球纸币信用体系的中心。而在此前漫长的历史时期中，黄金一直承担着货币职能，起着一般等价物的特色商品作用；现在黄金虽然已非货币化，但是黄金的货币属性仍然在发挥作用。

伟大的经济学家凯恩斯曾经说过一句著名的话“黄金在我们的制度中具有重要的作用，它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它”。因此，黄金本质是一种美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动；黄金的价格上涨，往往是美元信用货币购买力下跌导致（特别是在通货膨胀预期强或者美元信用危机时更容易上涨）。

美元信用货币的购买力受美国货币的供应影响比较大。货币供应由基础货币供应和货币乘数共同决定。美元的基础货币由两部分组成：美联储的货币负债总额 （流通中的现金与准备金之和）与美国财政部的货币负债（流通中的财政货币，主要是铸币），其中美国财政部的货币负债占比不到 10%，而且法律限制财政部向经济供给货币负债；因此对于美国的基础货币供应，主要需要关注的是美联储的货币负债总额。

美联储的总负债第一次大扩张是 2008 年 9 月-2008 年 12 月，三个月内从 0.86 万亿美元增加 157%至 2.21 万亿美元，这期间黄金价格在 744 美元/盎司-900 美元/盎司之间震荡，没有出现趋势的行情；

美联储的第二次大扩张出现在 2010 年 10 月-2014 年 4 月，一年半的时间内从 2.2 万亿美元增加 93%至 4.24 万亿美元。这期间黄金价格从 1200 美元/盎司先上升至 2011 年 11 月的 1784 美元/盎司，然后回落至 1550 美元/盎司之后，再筑双顶至 2012 年 10 月处的 1775 美元/盎司，随后趋势性回落，在 2014 年 4 月时已回落至 1285 美元/盎司。

观察 2003-2019 年美联储总负债与黄金价格的走势，不难发现：黄金价格的上涨滞后于美联储负债的扩张（2008 年滞后三个月），黄金价格的见顶领先于美联储负债扩张（2012-2014 年期间领先 6-18 个月，这期间黄金价格有双顶）。

我们计算的黄金价格与美联储总负债的 Correl（金价、美联储总负债）值为 0.77，R2 达到 0.59，相关的线性方程为：金价（美元/盎司）=205.54*美联储总负债（单位：万亿美元）+517.31。可见，二者从定量的角度也有较强的相关性。

美联储的第三次大扩张从 2020 年 3 月初开始，3 月 11 日的总负债是4.27 万亿美元，到了 5 月 20 日达到了 7 万亿美元，5 月 27 日继续小幅增加至 7.13%。这期间黄金价格仍然在 1500-1700 美元/盎司震荡。

根据 2008 年美联储大扩张的经验来看，2020 年的这次扩张大概率也会推动金价持续上涨。金价的显著上涨滞后于美联储总负债的扩张，其中很重要的原因是货币乘数：货币大扩张初期往往伴随着货币乘数的急剧下行，待货币乘数下行放缓后，黄金价格将迎来上涨。

美联储总债务是否持续扩张，主要取决于对通胀和就业的预期判断。2020 年 5 月份美国的失业率为 13.30%、CPI 月度同比为 0.1%，均非常有利于总债务的继续扩张。

3.5、短期的避险属性：美国 CDS 利差

由于黄金价格与其他众多金融资产呈现较低甚至负相关的特点、以及价格波动所显示出的正偏的性质，使得黄金具有较强的风险分散、对冲功能以及避险属性。

从历史上看，在风险事件爆发的时候，金价的表现往往好于其他资产。比如布雷顿森林体系解体、两次石油危机、海湾战争、伊拉克战争、广场协议、亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫破灭、911 事件冲击、次贷危机、欧债危机，以及近期的中美贸易摩擦，黄金都取得了相对较好的投资回报。

但是，观察时间如果再拉长一点，风险事件与黄金价格的关联度并不很大。回顾 1970 年以来的全球主要战争，不难发现，战争并不改变黄金运行的大趋势，其中三次战争（两伊战争、海湾战争、苏联入侵阿富汗）开始后不久，黄金均延续跌势，一次战争开始后不久（第四次中东战争），黄金价格开始由升转降。黄金价格的主要还是受经济金融的大趋势影响。

衡量风险因素的指标有：VIX、TED 利差、美国国债 CDS 利差等：

VIX 是由 CBOE（芝加哥期权交易所）在 1993 年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当 VIX 越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加剧烈同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果 VIX 越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，也因此 VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。

TED 利差（TED Spread）是三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债（T-BILL）利率之差。T-Bill 期限短风险接近于零，是短期资金最佳的避险途径， Eurodollar 的价格则变动更大一些；若市场信用出现状况，投资人为了安全起见，会偏向于买进更安全的 T-Bill ，但是收益会也会比 EuroDollar 低很多。当 TED Spread 往上行，则显示市场风险扩大、资金趋紧，银行借贷成本提高，也代表信用状况紧缩。

主权国家 CDS 走势反映了一国国债违约率的变化，体现了国家信用体系的状况。如果一国国债 CDS 上行，则市场认为该国国债违约风险上升、国家信用质量下降。美国国债作为世界上信用等级最高的资产，其国债 CDS利差的走势能反映全球主权国家违约风险的变动。

但是前两个指标在部分风险来临时对黄金的价格指示规律并不明显：（1）TED 利差从 1986 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 11 日的均值为 0.48%，但TED 利差在 1987 年 10 月 20 日达到 2.83%、在 1990 年 12 月 27 日达到1.58%、在 1998 年 10 月 16 日达到 1.57，期间金价并没有明显上涨；（2）2008 年 9 月 1 日-2018 年 10 月 27 日期间，VIX 从 21 大幅攀升至 80，但金价却从 822 美元/盎司回落至 731 美元/盎司，1990 年 1 月 1 日-2020 年 6月 11 日期间的 Correl（金价、VIX）=0.51。

美国 CDS 利差和黄金价格的短期关联性要比 VIX 和 TED 利差强：美国五年期CDS利差2006年以来的阶段性高点分别是2009年初的216个基点、2012 年初的 150 个基点，在 CDS 利差从低点飙升至这一阶段性高点期间，黄金价格均出现了最高约 25%的涨幅。2020 年以来美国五年期 CDS 利差最高仅为 35 个基点。

本篇文章来源于微信公众号: 行业研究报告