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来源：方正证券

1、 连接器：多领域应用、定制化程度高、创造性需求起点

连接器是电子终端实现信号传递与交换的基本元件单元，一个基本的连接器包括四部分：接触界面、接触涂层、接触弹性组件以及连接器 塑料本体，其作用是实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的 连接与分离，进而传递信号、交换信息。该作用特征下连接器主要强 调接触阻抗、插拔次数、环境适应性等。连接器具有高定制化的特征。连接器产品大多与客户合作开发，依据客户需求设计定制化产品。据 《电子产品世界》2019 年 12 期，倍捷连接器 CEO Steven Fisher 称， ‚连接器的标准化程度很低，组合范围非常广泛，有时候客户都不了 解自己所需的具体方案，这就需要我们与客户一起配合，根据客户场 景，挑选适合的零部件进行设计、组装并提供定制化的产品‛。

连接器产业链涵盖自上游金属材料、塑胶材料、电镀材料至下游汽车、 通信、消费电子、国防军工等诸多领域。产业的上游主要为黑色金属、有色金属、稀贵金属、工程塑料等原材料加工行业，上游原材料的价 格和运输费用是连接器成本控制的关键。但由于上游多为大宗商品， 价格波动性较低，同时由于供应商较多，连接器企业基于规模经济考 虑一般不向上游拓展自身供应链体系。连接器作为传递信号、交换信 息的基本单元，决定了涉及电子信息领域的终端产品均需要使用，因 此连接器下游几乎涵盖电子工业全领域。但不同领域因终端需求差 异、单品信息化程度差异等，细分连接器市场规模有较大差别。例如 据 Bishop & Associate 2018年全球汽车连接器市场规模达 158亿美元， 而国防和航空领域连接器规模仅为 39 亿美元，仅约为汽车领域规模 的 25%。

连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势。当前全球连接器 行业正处于以 5G 及新能源汽车等为代表的新一轮创造性需求起点。新能源汽车方面，技术端，典型的电动汽车四大系统——高功率密度 电池组、电池充航天电器、逆变器、DC-DC 控制器——系统增加了大 量连接器内容，汽车电子化步伐也正在加快与普及。供给端电池等核 心系统技术持续改善、产能爬坡中期，需求端政策的刺激、消费者需 求偏好转向等，新能源汽车领域或正步入创造性需求的起点。5G 通 信方面，据航天电器公司官网，5G Massive MIMO 技术直接导致基站 天线发展三个趋势：1）无源向有源天线发展，2）RRH 和天线集成， 3）光纤替代馈线。能耗方面，如基站用电源连接器，在满足不断增 长的电流要求的同时提供更加小巧的封装。通信领域常用的 48V\12V\5V 直流电源，其供电连接器单芯（片）承载的电流密度不 断增大，由 30A→40A→50A→60A 甚至更高发展。同时设备的小型化、 紧凑化发展趋势，要求连接器占位空间更小，如数据中心中密集刀片 式服务器替代机架式服务器，运行这些更加紧凑的系统需要连接器更 高的电源密度和信号密度。

2、 全球竞争视角：需求促产业转移、成本稳定、格局较稳

以中国为代表的亚洲连接器市场兴起，制造和消费由北美向亚洲转移 趋势明显。（1）需求转移：根据 Bishop & Associates 数据，从 2003 年到 2013 年十年中，连接器的全球需求量占比最高的地区已由北美 （2003 年 29.4%，2013 年 20.4%）转移到中国（2003 年 12.5%，2013 年 24.2%），并且中国及亚洲地区的同比增长率分别达 12.6%和 8.6%， 高于全球平均水平 5.4%，而北美地区只有 1.7%。（2）制造转移：随 着 Celestica，富士康，Jabil 和 Sanmina 等大型电子制造服务（EMS） 提供商的兴起，亚洲的供应链、劳动力成本、消费量都体现出了明显 的优势。面对这种变化，主要的连接器制造商都对产能布局进行了调 整，例如，安费诺在中国的固定资产投资逐步增加。但从全球前十厂 商所在地变化看，中国市场的供需变化存在一定偏离，或反映国内供 应商市场份额偏小、偏分散，同时存在一定国产替代空间。

长期看连接器行业制造、销售及管理成本较高且稳定，利润易受价格 侵蚀。连接器行业上游为原材料塑料、贵金属等，其价格波动对制造 成本有一定影响，且加工所需劳动力成本较高，这也是制造商向生产 成本较低的亚洲地区转移产业链的主要原因之一。据 Bishop & Associates 2015 年的报告，除去 2009 年金融危机的影响，2004-2013 年行业销售成本（COGS）在销售中占比平均高达 71.2%；2009 年的销 售下降并未引起销售成本的同等程度降低，导致销售成本与销售额占 比高达 77.5%；同时，行业平均销售、一般及行政管理费用占比在 2004-2013 年平均为 15.5%，且在波动中有所上升。为帮助企业渡过 金融危机，2010 年连接器行业价格上调，当年销售增长率明显回升。而在多数年份价格变动率与销售增长率反向变动，反映竞争压力下连 接器单品价格走低，但整体市场需求弹性较大，导致总销售额的提高。

并购浪潮及亚洲厂商的兴起，冲击了原有竞争格局，但全球整体竞争 格局相对稳定，北美行业集中度有所提升。自 1985 年到 2018 年 10 月 1 日，据 Bishop & Associates 记录，连接器行业完成了 589 项并购， 2000 年后共 463 项。在并购浪潮中，三大连接器巨头安费诺、泰科、 Molex 一直积极收购一些竞争对手。安费诺在 1999-2018 年收购了 52 家公司，同期，泰科电子收购了 25 家，Molex 收购了 27 家。大规模 并购一定程度驱动行业集中度的提升，前三大公司市场总额占比由 1999 年的 29.4%提升至 2017 年的 64.7%。值得注意的是，1980 年的 Top10 排名中没有亚洲公司，而 2016 年的 Top10 排名中有包括立讯精 密、富士康（鸿海）、Yazaki、JAE、J.S.T、Hirose 在内的六家亚洲公 司，这也与亚洲的电子制造能力提升，以及亚洲连接器市场需求扩大 有密不可分的联系。此外，也有一些早期大公司在并购活动中被更大 的实体吸收，如 DuPont (Berg) 被 Framatone（FCI）收购，后来被 Amphenol 收购。虽然全球连接器行业前十厂商地位变化较大，但整 体看行业头部竞争格局相对稳固。例如，自 1980 年以来，TE Connectivity 一直是最大的连接器公司,名称从 AMP 更改为 Tyco International，然后是 Tyco Electronics，之后更改为当前名称 TE Connectivity，Molex 与 Amphenol 均保持在前十名。而在 1980 年名列 前十但在 2018 年未能保持在前十名的公司包括 ITT Cannon，杜邦 （Berg）3M，温彻斯特，奥古特，Cinch Connectivity Solutions 和 Burndy，其中多数被头部企业收购为主要原因。

3、安费诺 VS 泰科（略，详见报告因为）

本章内容探讨核心问题：安费诺营收规模如何实现快速接近泰科电 子？安费诺与泰科电子均为全球前列的连接器及互连系统制造商，如 前文据 Bishop & Associates 数据，1980-2018 年间的七次统计，安费诺与泰科电子始终位于全球连接器制造商前五。虽然二者在全球连接 器行业的地位较为接近，但实际上二者营收在此前差距较大，2005 年 安费诺营收规模为 18.08 亿美元，彼时泰科电子营收规模达 118.90 亿 美元，营收比值为 15%。但截至 2018 年该比值缩小至 59%，即该期 间内安费诺营收规模扩大增速显著快于泰科电子。在二者产品业务接 近、下游覆盖领域接近的情况下，我们认为，探寻二者营收规模差距 逐步缩小、安费诺实现快于泰科电子的高增长的原因，有助于我们判 断连接器行业本质及竞争格局的演变过程——如何从头部企业挑选 更为优质的企业，如何优中选优？

3.1 如何更快增长：下游多元布局、持续高营销策略、小额多次并购（略）

3.2 如何保证盈利：快速产品迭代、人工成本双降、高效供应链（略）

4、 国内竞争视角：产品战略优势作用大于赛道及先发优势

本章尝试基于长周期视角，复盘国内连接器行业格局变化，从竞争演 变出发，思考何种类型的企业能够成功长大。中国电子元件协会从 1999 年开始，每年在其官网公布中国国内电子元件百强企业，覆盖从 主营连接器、电阻器、电容器和电感等多类型电子元件的国内企业。对竞争格局演变的思考是本文关键所在，便于我们对连接器行业本身 商业模式做更为深刻的认知。2012 年（含）之后电子元件协会在公布 百强名单时会附上各企业主营业务，我们从中筛选出连接器行业；对 于 1999-2011 年，我们细致梳理每家公司，选取以连接器为主营产品 的企业作为研究对象。值得一提的是，部分原先以连接器业务起家的 公司，目前产品拓展不仅包含连接器本身，对于此类公司我们仍将其 视为连接器企业，并不对其营收做细致拆分，直接使用协会所公布的 营收数据，以保持前后对比的统一性。例如立讯精密，该公司目前业 务含连接器、电声器件等，但在 2012 年后电子元件协会公布的百强 企业中仍将其视为连接器企业，并将其全部营收作为排名依据（甚至 是全球知名连接器行业资讯公司 Bishop & Associate 也是如此）。因此， 更为准确的说，该章节探讨的是以连接器起家的公司，思考其如何逐 步扩大营收规模、持续提高行业地位，并为股东创造价值。经过梳理 可以发现，连接器竞争格局的变化具有以下三个特点：（1）虽同为广 泛应用的电子元件，如电容器，竞争格局的变化程度与连接器不同；（2）连接器企业初始产品所对应的赛道市场空间与公司后期发展规 模弱相关，即部分初始位于具有更大市场空间赛道的企业，后期发展 可能劣于产品下游市场空间较小的公司；（3）对于连接器行业同一赛 道，如军品和消费电子，竞争格局的演变亦有较大变化。

4.1 进入元件百强连接器企业增多：广阔空间、非标特征、高迭代率 

从数值上看，进入中国电子元件百强企业名单的连接器企业逐步增 多。1999 年-2018 年间，进入中国电子元件百强名单的连接器企业逐 步增多，从 1999 年的 2 家上升至 2018 年的 13 家。同时，进入百强 名单的连接器企业排名也逐步提升，2008 年前（含）尚未有连接器企 业进入全国前 20 强，而后以立讯精密、中航光电等为代表的企业逐 步挺入前列，2015 年后进入全国元件前 20 强的连接器企业数目稳定在 3-4 家。但进入百强连接器企业的增多，意味着主营其他电子元件 企业排名的下降与竞争力的逐步丧失。我们选取同为广泛应用的电容 器竞争格局演变为比较对象，进入百强名单的主营电容器（含 MLCC、 薄膜电容器等）企业数目保持较为稳定，但整体排名持续下滑。例如， 广东风华高科从 1999 年的第 4 名，下滑至 2018 年的 11 名，南通江 海同期从第 19 名下滑至第 36 名。

广阔的市场空间为小厂商的‚逆袭‛奠定了一定的基础。据 TTI 援引 Bishop & Associate 数据，2018 年全球连接器市场规模达 667.10 亿美 元；据 Global Market Insights 2018 年全球电容器市场规模为 190 亿美 元，不足连接器市场规模的 30%。从集中度看，据国巨公司公告，2018 年占电容器市场份额超 43%的 MLCC 全球 CR5 达 79%；而全球连接 器市场从 1980 年至今 CR10 仅从 38%提升至 60%，市场垄断程度显 著低于 MLCC。广阔的市场空间、相对较低的集中度、对材料等底层 技术积累要求较低以及较高的定制化程度背景下，国内中小型连接器 企业具有一定的生存空间。较为直观的例子为 2000 年中国加入世贸 组织后，部分领域放开，2001-2004 年间百强名单中排名第一的连接 器企业为安普泰科（外资企业）。但之后逐步被国内如得润电子、航 天电器、中航光电等企业超越，广阔的市场规模下此类企业以聚焦细 分赛道为发展起点，并逐步获得一席之地。

相比电容器，连接器对底层材料技术的积累要求相对偏低、更偏定制 化特征及较快的产品迭代速度或使其竞争格局稳固程度较弱，更易出 现企业‚后来者居上‛。不同于连接器，电容器本身对于瓷料、浆料 等材料要求严格。以全球最大的 MLCC 厂商村田为例，掌握材料配方 及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强 大竞争力的内涵。电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、陶 瓷粉料和金属电极的共烧技术共被誉为 MLCC 行业最核心的三大技 术。而其中，MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直 接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。据国瓷材料 招股说明书，由于制备工艺复杂，MLCC 电子陶瓷材料产品工艺研发 周期较长，一般为 5 年至 15 年不等，业内厂家在研发成功后均采用 申请专利的方式加以保护，行业门槛进一步提高。此外，连接器与下 游产品更为相关，定制化特征更为明显，从上文安费诺、泰科与美国 电容器 AVX 的直销与经销收入占比可看出。对材料技术要求不高使 新兴厂商更易实现突破；而定制化特征下，对新兴厂商的规模与产能 要求较低，高质量下游客户的绑定成为其增长的关键。

4.2 赛道空间弱相关，先发优势较不足，客户拓展与产品布局为核心 

聚焦连接器行业，企业竞争实力的提升与赛道弱相关，即起始于市场 规模更大的连接器细分赛道企业，后期发展却可能劣于赛道优势较弱 的企业。参考TTI与Connector Supplier披露全球连接器细分下游规模， 结合泰科电子历史分业务数据，可推测长期内汽车电子领域为连接器 下游最大的应用领域。合兴汽车电子股份有限公司成立于 1988 年， 2005 年首次进入电子元件百强排名 73，同期营收规模达 2.54 亿元， 2018 年排名 54，披露营业收入达 12.17 亿元，13 年间营收增长 479.13%；而分别起始于全球细分市场规模相对较小的消费电子、军 用与航空航天领域的得润电子、航天电器，2005-2018 年 13 年间营收 分别增长 1333.45%、960.68%。比较消费连接器赛道的长盈精密与国 防电子赛道的航天电器、中航光电的营收规模历史也是如此，初始赛 道空间优势与企业未来营收规模增长潜力弱相关。

起始于同一赛道的连接器企业，先发优势亦较难以体现，即‚后来者居上‛。聚焦连接器同一细分赛道，可观察到包括消费电子和国防军 工领域，具备更大初始规模的企业却被‚后来者‛追赶，先发优势难 以体现。以国防军工领域为例，中航光电、航天电器、四川华丰初始 产品范围聚焦军工连接器行业本身。四川华丰在发展初期规模大于或 接近其余二者，且四川华丰是我国成立的第一家军用连接器科研生产 型企业（据公司官网介绍）。如 2004 年，四川华丰营收规模达 2.16 亿 元，排名 81 位；航天电器同期营收规模达 1.38 亿元（元件协会披露 营收），排名 64 位。2018 年，四川华丰营收规模 5.52 亿，排名 92 位；航天电器同期营收规模达 28.34 亿元，排名 24 位。航天电器与四川华 丰在 2005-2018 年间排名及营收规模变化差异较大，期间营收涨幅分 别为 1953.62%、119.69%，排名分别上升 40 位、下降 9 位。

通过对安费诺及泰科的历史复盘，并简要梳理消费电子、国防军工赛 道内连接器企业营收规模及排名变化历史，我们认为，针对连接器行 业，影响国内外竞争格局变化的两点共性之处：客户拓展能力及产品 前瞻布局。

首先，客户拓展能力。全球连接器赛道广阔的市场空间背景下，包括 中航光电、航天电器在内的国防连接器企业，永贵航天电器、电连技 术等民品连接器公司，在发展初期以实现进口替代为主，奠定营收规 模基础。但在发展初期，因连接器本身具有较高的定制性特征，若成 功切入下游供应链，则客户壁垒逐渐加深，快速超越同行其他厂商的 能力更多取决于连接器企业的客户拓展能力，以及是否能持续且绑定 优质大客户。对于国防工业而言，客户拓展能力体现在大股东背景优 势，中航光电、航天电器等全国性大型军工集团背景优于由地方性军 工集团控股的四川华丰。对于轨交领域的永贵航天电器，中国南车、 北车的高客户集中度是后期能乘上国内轨道交通高速建设红利的前 提。对于消费电子领域的立讯精密，在其发展初期成功切入苹果产业 链。参考安费诺，安费诺在 2010 年前销售费用持续高于公司研发投 入，或体现公司对于拓展客户资源重要性的认知。

其次，产品前瞻布局。连接器行业具有的快速产品迭代特征成为新厂 商能够切入新客户产业链的基础，同时亦对连接器公司把握技术趋势 提出了更高的要求。消费电子赛道的长盈精密 2004 年成功开发适用 于移动通信终端和数码产品的精密连接器，2007 年就已实现该领域连 接器品种的系列化，但后期产品布局重心逐步转向结构件、支架等产 品，毛利率也逐步下滑，从 2008 年的 37.57%下滑至 2019 年的 21.39%。同期，立讯精密逐步往下游产业链纵深，开发电声器件等并成功把握 近两年 TWS 行业高速发展红利。国防电子领域，中航光电在上市初 期积极开发不同领域连接器，如 04 年开发射频连接器、06 年开发旋 转电连接器，2008 年全面实施集成化战略布局，类似安费诺在 2002 年提出集成化战略。

5、 全周期复盘中航光电与航天电器：分化何时产生？何以成就龙头？

为更好判断中航光电与航天电器此前所创造价值，我们引入 EVA 指 标及 EVA 回报率，研究发现中航光电历史创造的企业价值及回报率更为突出。EVA 全称为 Economic Value Added，中文常称之为经济增 加值、经济附加值或者经济利润，具体公式可理解为将公司经过会计 调整后的经营利润减去资本所必要报酬（成本）后的企业当年所创造 的价值。EVA 作为经济利润的定义最早由 1890 年经济学家阿尔弗雷 德马歇尔所提出——企业利润减去股东资本后所剩余的部分。此后有 多位经济学家对这一概念做了进一步发展与补充。哈佛大学教授 Robert N Anthony 于 1973 年提出，在计算企业利润时不应只减去债 务成本（利息），还应该剔除权益资本成本。他认为这些成本与债务 成本、资产成本等在本质上没有区别，都是作为企业的真实成本并发 生于企业经营中，因此在衡量企业获得利润时必须将其考虑在内。为 此，本文以国家自然科学基金项目成果之一《企业 EVA 价值评估模 型及应用》所披露的会计调整及 EVA 计算公式，并假设合理的无风 险回报率及市场报酬率（中航光电和航天电器在该值的选取上相同， 从而横向比较相比纵向比较更有意义），β利用 wind 导出。研究发现， 中航光电在长期内创造的 EVA 更多，且 EVA 回报率更高。

整体看，中航光电 PB 长周期中大部分时间段高于航天电器，较高的 ROE 水平或是重要原因之一。但分时段看，中航光电与航天电器 PB 与 ROE 走势有一定差异。观察到，在中航光电 PB 水平逐渐接近航 天电器 PB 水平时，存在两种情形——军工板块整体下跌、中航光电 ROE TTM 下降。例如，（1）板块影响。2008Q1 末-2008Q3 末，中航 光电 PB 逐渐接近航天电器时，中证军工指数期间涨跌幅达-50.43%， 但中航光电期间内 PB 仍保持略高于航天电器，较高的 ROE 水平或提 供一定支撑；（2）ROE 影响。2012Q3 末-2015Q3 期间，中航光电 PB 逐渐接近航天电器，尤其是在 2013Q3 末时二者 PB 水平自 2008Q3 后 首次接近，而该期间内中航光电 ROE TTM 由最高时的 14.11%降至 8.62%，接近腰斩。2013Q1-2014Q3 期间航天电器 ROE TTM 自 2008Q1 起首次超过中航光电，航天电器平均 ROE TTM 高 1.09pct。在 2014Q2-2014Q3 中航光电 ROE TTM 再次反超航天电器后，中航光电 PB 水平虽与 航 天 电 器 趋 势 一 致 ， 但 表 现优于 航天电器 。2016Q2-2017Q1 间中航光电 ROE TTM 下滑，期间 PB 也逐渐朝航天 电器回归。长周期内，较高的 ROE TTM 为中航光电较优的 PB 表现提供一定支撑，当 ROE 下降时朝航天电器水平接近。在板块情绪波 动期间，二者表现较为一致，如 2014Q4-2015Q3 二者虽 ROE TTM 水平存在较大分化，但 PB 走势接近。而当板块情绪平稳时，较高的 ROE 水平给予中航光电 PB 更大的弹性，如在 2016Q4-2017Q4 间中 航光电在 ROE TTM 下降时 PB 提高、航天电器 PB 却在 ROE TTM 企稳时逐渐下滑。

基于上述应用 PB-ROE 模型及 EVA 模型思考中航光电与航天电器的 差异，本章下文重点分析问题为：中航光电何以实现更高营收规模， 中航光电与航天电器业绩表现分化何时产生，二者的营收驱动、盈利 驱动因素有何区别？值得一提的是，本章节 5.1-5.3 均为对过去为何 中航光电能独立‚跑赢‛航天电器的探讨，并非涉及对当前二者投资 价值判断。本章在 5.4 节，提出核心思考——连接器企业如何把握当 前新一轮创造性需求的机遇——尝试简要探讨二者未来的价值。 

5.1 产品广布局+集成化发展，是中航光电独立‚跑出‛规模的前提 

中航光电在 2008 年提出全面集成化策略后，营收增速逐渐‚摆脱‛ 前期与航天电器的协同趋势。在 2005-2010 年间，中航光电与航天电 器营收增速相关系数达 0.7652，高度正相关，而在 2010-2019 年二者 营收增速趋势逐渐发生分化，期间相关系数仅为 0.0552。2010 年前中 航光电和航天电器由于产品及下游对接市场较为单一，营收增速趋势 相近，受高端装备用连接器需求的变化影响较大。航天电器 2004 年 上市前高端产品销量占比均保持在 80%以上，2007 年中航光电上市前 军品占比在 50%以上，2004、05、06 年军品占比分别达 50%、62%、 55%，高军品占比下二者增速受高端装备用产品需求变化影响较大， 整体营收增速协同性较高。例如，航天电器 2007 年营收增速达自 2003年以来最低值，系公司服务的某些特定高技术领域市场需求出现较大 幅度波动，参考公司同期年报信息，高端装备用需求的变化对公司影 响较大。参考中航光电，2007 年公司电连接器产品收入仅增长 4.91%， 结合公司同期电连接器业务整体毛利率下滑 8.42pct 是‚民品订货比 例上升所致‛，可判断中航光电高端装备用连接器在该年需求出现较 大幅萎缩，与航天电器同期营收增速的下滑相互印证。2011-2013 年 中航光电放缓原有产品市场突破，重点开拓新产品调整产品结构，航 天电器受益于军品及通讯产品的高景气度，营收增速快于中航光电。此阶段中航光电主要经营重心或集中于开发新产品及开拓海外市场 （2012 年营收增速为 18.06%，而销售费用增速达 32.41%）。2013 年 为中航光电与航天电器营收增速差异的主要转折点，中航光电前期大 规模投入以调整产品结构及开发新产品战略初见成效，体现为加大销 售支持增加海外拓展、大规模研发投入以开发新产品。2013 年中航光 电产品结构调整初见成效，如液冷产品全面替代国外产品、中航光电 设备产品全年订货量同比增长近一倍、机载显控台成功研发填补了国 内技术空白等。2013 年~2016 年，中航光电营收增速快于航天电器， 产品结构的调整及新产品研发或为主要推动因素。

产品端，中航光电积极实施广范围的下游市场覆盖及集成化的产品策 略，而航天电器相对较为谨慎。从下游覆盖范围看，中航光电在 09 年后积极拓展产品应用范围，减少对单一市场如国防军工领域的依赖 程度，例如 2009 年推出应用于轨交领域产品、2014 年收购翔通中航 光电布局光器件领域等，目前产品除军工外覆盖轨交、通信、医疗、 汽车、计算机等多领域。对于航天电器而言，公司在 2008-2015 年之 前，产品拓展相对不足、产品线相对保守，2019 年全年营收 70%左右 由国防军工领域贡献，与 2004 年上市初相比仅降低约 10pct。从研发 投入投向看，二者存在较大差别。据航天电器年报表述，2010-2014 公司对于研发资源投向表述为‚公司紧盯航天、航空、电子、通讯等领域的技术发展趋势‛，或表明其前期更重视细分领域国防军工产品 的研发。据中航光电公司年报表述，2008 年已提出‚优化调整产品结 构，持续贯彻‘中高端、集成化、提供全面连接技术解决方案’的业 务发展战略，围绕军事型号、3G 通讯、铁路等应用领域，开发高附 加值系统集成产品。

观察二者人员构成，2007-2019 年航天电器销售人员占比平均达 4%， 同期中航光电销售人员占比均值达 6%，军品占比较高或是主要因素， 但考虑连接器行业对客户资源的重视，销售资源的投入不足或是限制 航天电器营收增速，使其表现略逊于中航光电的原因之一。观察中航 光电历史销售费用投入，公司在 08 年正式提出集成化战略前，销售 费用率持续上升，2010 年后逐步下滑，或反映公司遵循‚大力开发客 户→绑定客户→集成化拓展进一步绑定客户‛的战略布局，奠定后期 销售规模优于航天电器的基础。同时，中航光电人员结构不同时期均 有较大变化，如 2010 年技术人员占比相比 2008 年提出集成化布局后 提升 5pct，此阶段销售人员占比下降，符合公司称‚暂缓原有市场突 破‛的经营策略。2010 年后，产品研发顺利，中航光电人员结构再次 发生较大调整，销售人员占比由 2010 年的 4%提升至 2013 年的 7%。中航光电 2015-2018 年管理人员人数减少且占比下降，技术人员占比 增加，使得公司管理费用率下降，管理效率和盈利水平提高。据年报， 公司为直面客户需求，于 2016 年底提出对组织架构进行调整，计划 推行股权激励，希望逐步实现组织扁平化。2015-2018 年公司员工总 数增加 20.77%，技术人员人数增加 47.53%，占比由 18.85%上升到 23.03%；而其他员工（管理人员等）人数仅增 10.36%，占比由 15.35% 降至 14%，管理费用率同期下降较为显著。

观察收入增长的推动因素，航天电器主要为产能的释放及周转的加 快，毛利率的下滑一定程度成为拖累因素；中航光电自 2010 年至今 推动因素来源于毛利率的提升、存货周转率的提高及产能的释放。我 们认为在一般情况下，对于制造业企业，在固定资产假设不变的情况 下，整体收入的提升按产品生产流程可粗略地划分为产能的提高、出 货效率的提高及下游溢价能力的提升三个维度，在任意两个维度维持 不变的情况下，某个因素的提升或者下降将影响整体的收入增长。据 此，我们在此处将毛利率（营业成本收入）、存货周转率（年度产 能或累计存货营业成本）及产能效率（平均固定资产年度产能或 累计存货）合并分析。在衡量实际产能时，考虑产能初始转化为存货， 因此实际年度产能近似为营业成本与年初末存货的变化额之和。分析 航天电器与中航光电历史收入增长推动因素，可发现两者的实际收入 贡献因素有一定差异。对于航天电器，收入增长的整体推动因素主要 为存货周转率及产能效率的提升，即产能的释放及周转的加快，而受 产品结构的变化及整体下游溢价权等的影响，毛利率的下滑成为收入 增长的拖累因素。而对于中航光电，自 10 年至今公司收入增长的推 动因素来自于三方面，毛利率的提升、存货周转率的提高及产能的释 放。中航光电于 2009 年开始扭转毛利率、存货周转率及产能效率同 降的颓势，参考年报表述，公司于 2008 年年报称‚全面实施集成化 战略布局，为客户提供全面的连接技术解决方案‛，可判断上述三个因素的共同提升或源于公司集成化战略的正确选择及成功实施。

观察产品策略对公司盈利的影响，集成化拓展对中航光电毛利率提升 显著。2004 年航天电器毛利率为 62.93%，据航天电器 2004 年披露招 股书彼时公司 80%以上的产品销售给航天、航空、电子、船舰等领域；2015 年航天电器毛利率下降至 36.20%，此时国防军工业务占比超 70%，国防军工业务占比下降幅度远小于整体毛利率水平，或反映在 原有强势领域竞争也逐步激烈，下游溢价能力逐步降低。同时期，中 航光电毛利率仅由 40.26%下降至 33.70%，鉴于中航光电 06 年军品收 入占比已达 55%，我们判断整体下游降价并非普遍现象，中航光电的 集成化策略表现更优。从国防军工份额变化分析，中航光电集成化策 略利于加强其对下游的绑定，同时也利于稳固自身的市场份额。航天 电器对国防军工领域集中化的资源投入，虽利于其获取更多的份额， 但实际上尚没有撼动中航光电在军工领域的市场地位。

5.2 中航光电前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但收益良好 

从资产策略考虑，中航光电经营策略相对积极，航天电器相对保守。比较二者权益乘数，即使在 2007 年年末中航光电公开上市募集后， 中航光电权益乘数有较大下降，但随后公司权益乘数逐渐提升，2004年后始终高于航天电器。我们使用现金流量表中构建固定资产等现金 支出作为公司资本支出的衡量，观察到在 04-19 年大多数年份，中航 光电的资本支出占利润总额比重大于航天电器，反映其更为积极的资 产策略。航天电器 ROE 与 ROIC 更为接近，具有更高的创利能力， 杠杆运用程度较小或是主要原因。航天电器自 09 年起 ROE 与 ROIC 差小于等于 2%，中航光电自 09 年起 ROE 与 ROIC 差值处于 3%-5%。两者 ROE 水平趋势相似，可以认为与行业波动关系密切，航天电器 具有更真实的创利能力，杠杆（有息负债）运用程度较小。

航天电器偏谨慎的资产策略一定程度上造成部分资产的闲置，虽然持 续提高的资产周转效率对 ROE 的提升有一定贡献，但剔除不具生产 能力的货币资金后其余资产的使用效率仍有较大提升空间。为更全面 分析两家国内连接器企业 ROE 驱动因素，我们基于传统的杜邦分析 上使用因素分解法进行拆解，可发现二者的 ROE 提高驱动因素存在 一定差异。对于中航光电，权益乘数即杠杆的运用对提升 ROE 贡献 较小，平均看归母净利润率及总资产周转率贡献最大，即长周期看中 航光电 ROE 的驱动依靠的是盈利能力的提升。对于航天电器，归母 净利润率长周期内成为拖累 ROE 上升的主要因素，总资产周转率贡 献主要的积极影响。但剔除不具有生产能力的货币资金后，航天电器 的资产周转率仍有较大提升空间。中航光电 2005-19 年平均总资产周 转率达 0.71，小于剔除货币资金后的调整后总资产周转率 0.21pct；航 天电器相同期间内总资产周转率小于调整后总资产周转率 0.26pct，在 2015 年航天电器新任管理层上任之前，二者差值甚至高达 0.31pct，或表明相较于中航光电，航天电器的在手现金使用效率较低，偏谨慎 的资产策略在一定程度上造成资产闲置，影响 ROE 的改善。

历史看，中航光电在连接器市场存在新一轮机遇周期前，较积极的资 产策略短期内给公司带来一定的现金流压力，或与初始绑定客户阶段 较为激烈的市场竞争相关，但后期收益明显。复盘中航光电历史， 2008-2011 年时期较为积极的资产策略、集成化战略实施关键阶段以 及产品结构调整的主要时期内，公司面临较大的竞争压力，或与下游 客户处于新型产品供应商认证的初期阶段、市场竞争较为激烈相关。连接器的高迭代、劳动密集型特征下，善于适时把握机遇动态调整资 本投入是连接器企业制胜关键之一。中航光电在 08-11 年资本投入策 略较为积极，一方面是为了调整产品结构，尽量降低对单一市场领域 的依赖，把握 3G、4G 等市场机遇；另一方面是主动朝集成化发展， 试图提升自身对下游客户的话语权，提高溢价能力。中航光电与航天 电器在产品经营策略上存在较大差异，整体看中航光电的策略成效更 优，毛利率水平受存货周转率影响小，短期‚阵痛‛后收益明显。航 天电器 2005 年起毛利率下滑的同时存货周转率进一步提升，在高端 装备用产品周转率低于普通民用的情况下，民品占比的增多带来存货 周转率的提升的同时毛利率会有所承压。但若产品细分应用市场占比 变化相对较小，则毛利率下滑的同时存货周转率的加快，或可反映公司实际经营压力加大，存在正采取降价以刺激销售、加快出货的可能。中航光电毛利水平常年稳定在 30%-40%水平，与国际巨头水平相似， 2008-2010 年随着规模大幅扩大，经营管理能力跟不上规模扩张，存 货周转率大幅下降。2008 年后公司提出全面实施集成化战略，2010 年起公司规模增长稳定，经营管理能力快速提升，存货周转率快速上 升且毛利率仍维持在一定高位，前期实施集成化战略以提高产品议价 能力初显成效。

5.3 航天电器优势在于专业化发展及成本控制力，但限制规模提升 

航天电器的人均创收及人均创利位于行业前列。尽管航天电器在前 期，尤其是 2015 年之前与中航光电的营收差距逐渐加大，但从人均 指标看，航天电器在国内连接器企业中仍位于前列。若剔除轨交领域 连接器企业永贵航天电器，则航天电器在 2009-2019 年间的人均创收 【营业收入/总员工人数】、人均创利【（净利润-税后投资收益-税后营 业外收入）/总人数】位于国内连接器企业第一，从这个角度看航天电 器具有一定的龙头地位，我们认为该地位的持续巩固，源自公司在前 期选择了不同于其他其余的经营思路——聚焦细分赛道的专业化发 展、新领域的适当补充以及高效的成本控制策略。

研发资源侧重于持续巩固国防军工领域优势以及新领域的适当补充， 是航天电器稳固地位的途径之一。一方面，参考上文所示的国内军用 连接器份额变化趋势，航天电器在国防军工领域的市场份额逐步提 升，或与其在 2010-2014 对于研发资源投向为‚公司紧盯航天、航空、 电子、通讯等领域的技术发展趋势‛相关，更为重视国防军工领域的 发展。但其集成化产品拓展不足，或是其在前期逐步被中航光电拉大 营收、未能‚抢夺‛中航光电军用领域市场份额的关键因素。另一方 面，对比永贵航天电器等，航天电器并非只聚焦国防军工领域，适当 的在通信、工业等领域的资源投入避免其过多依赖单一市场，如永贵 航天电器营收受国内轨道交通投资建设影响显著。

航天电器具有较为优秀的成本控制能力。结合航天电器自 2011 年年 报起披露的连接器销量及分部营收，计算发现其连接器产品单价呈波 动型下降趋势，连接器单价已从 2011 年的 8.94 元，下降至 2017、2018 年的 6.88、7.14 元，2018 年平均单价降幅达 20.17%（因航天电器 2019 年 3 月投资新设的广东华舫公司主营消费电子用连接器等，单价较低， 显著拉低平均单价至 3.45 元，因此暂不考虑 2019 年单价）。但从毛利 率端看，连接器分布毛利率在 2018 年为 41.26%，仅相较 2011 年下降 2.90pct。下游应用领域变化并非航天电器维系较高毛利率的原因。据 航天电器公告及招股书表述， 2004 年披露招股书彼时公司 80%以上的产品销售给航天、航空、电子、船舰等领域，2018 年‚70%以上的 产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户‛，下 游应用领域差异并非是维持其毛利率的主要原因，同时高毛利率军品 占比的降低一定程度上也会拉低其平均毛利率。此外，控制原材料成 本并非航天电器提升毛利率的主要手段。航天电器预付账款占流动资 产的比重除 2010 年外普遍高于中航光电，可能是由于对上游供应商 之间话语权相对较弱，但就趋势来看，两公司预付增长率变化趋势基 本同步，结合购买商品支付现金/（营业成本+原材料）两家公司也近 乎同向变动，或可证明国内连接器行业供应关系较为稳定，公司主要 变化受市场大环境所影响。

智能制造的先行应用打破连接器行业劳动密集型模式，突出的人工成 本控制是其维系较高毛利率的主要原因。定制化特征明显的连接器市 场属于‚劳动密集型‛产业，参考安费诺逐渐向低劳动要素成本国转 移产线、增加‚小时工‛员工占比的方式，或可推测连接器行业在价 格企稳或者降低基础上，维系高毛利率的关键在于控制生产人员成 本。定量上，2012-2019 年间，航天电器计入研发及制造费用的折旧 摊销占营业成本的比例由 7.35%降至 3.48%，虽有研发投入的影响， 但该值的逐渐降低除反映逐渐提高的产能利用率利于减少折旧对毛 利润的侵蚀外，也可反映航天电器产能建设的相对保守。此外，结合 航天电器年报披露的营业成本中人工成本的数值及占比、公司总生产 人员数量，我们计算得出单位生产人员的人工成本由 12 年的 6.67 万 元提升至 2018 年的 16.07 万元（2019 年提升至 21.11 万元，或与华舫 公司的投资设立相关），但其在 12-18 年大部分年度内增速低于航天电 器营业成本增速，反映其逐渐增加的生产人员效率。定性层面，结合 公司 2016 年年报表述‚以智能制造为牵引‛，以及 2018 年 10 月新华 社报道称‚贵州航天电器是老牌军工企业，连接器是其核心产品之一， 但长期以来生产线一直以人工装配为主，生产效率不高，质量也不稳 定。近年来，航天电器大力推进智能制造，生产质效得到明显提升， 仅麻花针生产线就从原来的 80 人减至 20 人，而产能提升了近 3 倍， 产品合格率达到 99.8%‛，综上我们判断航天电器智能制造是使其逐 步提高人均创收、人均创利并保持优势地位，同时维系较高毛利率的 主要手段。此外，据中航光电 20200428 公告调研纪要显示，公司后 续会针对智能制造数字化、自动化持续加大投入，培育团队，加强和 外部优秀企业的合作，预期对毛利率的提升有正向、积极的影响。

航天电器于 2015 年调整人才战略，提高研发人员占比及自动化改造 或以期提高产品毛利率水平。据 2015 年年报，航天电器因技术、管 理骨干人才建设与公司快速发展要求存在差距，需加快高层次、专业 领军人才引进和培养，或调整了企业组织结构。2014-2015 年生产人 员占比明显下降，由 68%下降到 56.7%，而其他员工（管理人员等） 占比由 13%上升到 20%。航天电器毛利率自 2001 年成立以来便呈下 降趋势，由 71.71%逐渐趋于行业平均水平，2016 年已降至 35.54%。而 2017 年企业技术人员占比增加了 30%，达到近六年最高水平 26%， 2018 年在此基础上又增加了 19.23%，达到 31%；同年毛利率也开始 回升至 36.79%，体现出企业 2017-2018 年加大了技术创新投入，期望 提高行业竞争地位，试图提高产品溢价能力使毛利率增加。

6 、投资建议 & 风险提示

连接器行业并非处于强者恒强、一劳永逸生态。参考安费诺逐渐 缩小与全球连接器老大泰科的差距，尤以 2008 年之后在中国市场以 及全球网络电信市场份额迅速赶超为典型，意味着连接器行业龙头优 势并非长期稳固，‚强者恒强‛格局并非以后一成不变；参考中国国 内连接器竞争格局演变，初始赛道的‚优越性‛及潜在空间、先发优 势与企业未来成长性弱相关，起始聚焦连接器较小细分赛道的企业未 来也有可能超越起始处于市场空间更大的企业，相同赛道内部起始规 模相对更大的企业未来也有可能被此前规模较小的企业所反超。与 2008 年后类似，全球正处于 5G 商用及新能源汽车需求爬坡期的重要 阶段，连接器未来的整体市场需求正处于新一轮创造性需求的起点， 增长性无需更深入探讨，但值得我们思考的是，国内相关龙头优势何 以维系？次优龙头如何能复制安费诺快速赶超的增长史？

综合本文前几章讨论，我们提出核心思考——连接器企业如何把握当 前新一轮创造性需求的机遇？我们认为连接器企业或可结合自身优 势考虑选择下述策略。（1）布局成长性较高的细分赛道。可参考多领 域布局但投入可向成长性较高的赛道拓展，适当打破‚舒适区‛；（2） 积极向下游拓展以提高供应关系壁垒。连接器的单品价值量较低，下 游较为激烈的竞争市场易限制连接器厂商自身的溢价权，集成化拓展 一方面利于提升产品毛利率，更为重要的是可强化自身与客户供应关 系壁垒；（3）以拓宽客户、绑定优质客户为主，尤其在产业机遇的较 大变革期。与其他电子元器件存在较大不同的是，连接器具有高度定 制化特征，但技术含量相对较低；具有电容、电阻器等批量应用的特 征，但相对较高的定制化特性使其难以具备规模优势，同时电容电阻 等要求过高的材料积累，底层技术短期内难以突破。较低技术门槛、 高度定制化特征下，意味着连接器企业在产品技术实力达到一定标准 时，应适时将资源投入到拓展客户渠道中，积极获取、绑定优质客户 资源。（4）以适合自身方式选择合适的成本控制路径。因产业转移限 制或其他原因，国内如国防军工连接器企业难以选择如安费诺向低劳 动要素成本国转移产线、增加兼职生产人员的成本控制方式。但从产 能效率上看，如航天电器 2016 年后选择的智能制造路线或是异曲同 工、甚至是更优成本控制的途径。（5）适时覆盖更多电子元器件领域。安费诺、泰科、立讯精密 2017 年后积极布局传感器、电声器件等新 兴领域，除可与本身连接器产生协同效应外，还可为公司提供新的增 长极。

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