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来源：万联证券

1、国防军工行业上半年基本面：逆流而上，景气度攀升

1.1行情回顾：疫情冲击影响有限，突出军工行业逆周期属性 

2020年初至今，申万国防军工行业总体跑赢大盘。申万国防军工行业累计上涨8.77%， 在申万一级28个行业中排名第8位，沪深300累计下跌3.43%，领先指数12.20pct。由 于疫情的冲击，宏观经济下行压力增大，多数行业有所下滑。军工行业具有计划性和 季节性，在疫情缓解后加快复工复产，行业表现景气向上。

国防军工行业的逆周期属性凸显，保持了较快速的增长趋势。2020年是十三五收官之 年和国防建设关键节点，军品订单一般会呈现出翘尾效应，前期积累的订单将可能在 下半年大量释放，国防开支和装备费有望持续增长。同时在国际形式日益紧张、国家 政策扶持和热点事件的催化下，国防军工行业有望在2020年下半年走出较好表现。

2020 年初至今除船舶制造，其余军工子行业均实现较大涨幅提高。航天装备领涨， 涨幅达 23.03%。由于 SpaceX 的“星链”计划不断推进、我国将卫星互联网纳入“新 基建”范围，预计我国在十四五期间会加大对卫星互联网等基础设施的投入，并促进 商业航天应用市场的发展，释放卫星互联网的商用价值。卫星制造和火箭发射相关的 公司将首先受益，与终端设备和卫星通信运营相关的公司将在后期受益，市场对我国 航天事业发展和商业化保持信心，景气程度较高。

其次为地面兵装行业，上涨 13.45%。主战装备迎来更新换代，兵器集团再度启动资 产证券化进程，在完成资本整合后，盈利能力将得到大幅提高，长期看好产业链发展。航空装备行业也保持了较快速的增长，涨幅达 12.30%。空军装备更新换代、舰载航 空兵、陆军航空兵建设持续加速，航空装备有望持续增长；军用航空装备的发展和企 业改革已引起关注，长期看好主机厂为代表的航空产业链发展。部分子行业有所下滑， 船舶制造跌幅 3.98%。

2020 年初至今国防军工行业个股表现分化。71 只个股中，39 只个股上涨，32 只个股 下跌，上涨股票数占比 54.93%。行业内涨幅前五的公司分别为：北摩高科（185.39%）、 天箭科技（111.26%）、爱乐达（99.11%）、雷科防务（68.75%）、中国卫星（62.85%）；行业内跌幅前五的公司分别为：*ST 航通（-65.48%）、华讯方舟（-53.20%）、中科海 讯（-30.41%）、海兰信（-20.92%）、长鹰信质（-20.20%）。

1.2估值水平：军工行业估值稳步回升，凸显配置机遇 

估值稳步上升，向上修复空间较大。从估值情况来看，SW 国防军工行业 PE（TTM）回 升至 57.54 倍，行业关注度有所上升，仍然处于相对历史低位，相较于 2010 至 2019 年 10 年均值 81.58 倍，仍有 31.04%空间可以增长。

子行业的估值也处于历史低位，航天装备 86.90 倍，航空装备 52.18 倍，地面兵装 53.13 倍,船舶制造 53.78 倍。目前军工行业核心资产显著低估，凸显配置机遇。

1.3机构持仓：军工行业重仓持股市值下降，仍处于低配 

军工行业重仓持股总市值下降，目前仍处于低配。由于疫情的冲击，2020第一季度公 募基金整体配置偏向医药生物、食品饮食、电子等行业，国防军工行业持股总市值在 申万一级行业中排名第19位。2020年一季度国防军工行业重仓持股总市值为160亿元， 占基金股票投资市值1.20%,与2019年四季度188亿元相比，环比下降15%。

近四年公募基金国防军工行业整体配置比例有所波动，呈现先下降后回升的变化趋 势。公募基金对国防军工行业持仓比自2016年开始震荡下行，2019年Q2持仓比例抵 达历史低位。此后由于安全局势紧张、宏观经济下行压力增大，国防军工行业逆周 期性凸显，基金持仓比触底反弹。第四季度国防军工行业（不含港股）持股总市值 回升至为488.29亿元，持仓比为1.95%，超配比例为0.54%，环比增长55.48%。

子行业资金配置情况有所差异。从2019Q4到2020Q1，航空装备行业重仓持股市值从 116.81亿元下降到80.29亿元，在对整体的贡献从62%下降到50%，仍领先于其他子行 业。其次为地面兵装行业，重仓持股市值从30.61亿元上升到43.73亿元，比例从16% 上升至28%。航天装备行业重仓持股市值也由于外部利好有所上升，从18.08亿元上涨 为26.01%。而船舶制造行业重仓持股市值有较大的下滑，从22.56亿元减少至9.61亿 元，在国防军工行业中的占比从12%减少至6%。

1.4整体业绩：基本面坚挺，十三五收官之年需求预计稳定增长 

国防军工行业在疫情影响下基本面依然坚挺，在全行业中表现较好。从2020年一季度 报看，国防军工整体营业收入632.39亿元，相较2019年第一季度515亿元，同比增长 22.70%，在申万一级行业中排名第1位。国防军工行业2020年一季度归母净利润50.66 亿元，同比增长65.50%。我们认为由于国防军工行业的逆周期属性以及供求关系受行 业外部影响较小，使其在经济形势不稳定的情况下，依然保持了较快速的增长。

细分行业中整体收入出现了下滑，利润有所上升。其中航空设备行业营业收入为 290.90亿元，同比下降1.38%，归母净利润为13.14亿元，同比上涨125.67%；船舶制 造行业营业收入为215.66亿元，同比下降10.16%，归母净利润为33.24亿元，同比上 涨78.71%；航天装备行业营业收入为70.48亿元，同比下降19.53%，归母净利润为3.01 亿元，同比下降37.04%；地面兵装行业营业收入为55.34亿元，同比下降13.77%，归 母净利润为1.27亿元，同比下降63%。

总体来看，从2020年初至今国防军工行业景气向上，在疫情的冲击和外部压力加大 的情况下，依然保持了较快速的增长，凸显出逆周期属性。而估值与基金持仓仍处 于较低水平，反映出军工行业被明显低估，迎来配置机遇。国防军工行业一季度基 本面保持坚挺，收入与利润上升、费用下降，反映行业成长性较强。2020年国防预 算预计增长6.6%，需求侧确定度较高，二季度后装备交付节奏有望加快，国行军工 行业有望保持增长趋势。 

2、国防军工行业下半年热点领域：成长性较强，关注行业焦点

2.1北斗导航：军民用市场拉动产业链蓬勃发展，北斗产业迎来布局良机 

北斗卫星导航系统是中国自主建设运行的全球卫星导航系统，为全球用户提供全天 候、全天时、高精度定位、导航和授时服务。中国从20世纪80年代开始探索适合国情 的卫星导航系统发展道路，形成了“三步走”发展战略，先后于2000年、2012年建成 北斗一号、北斗二号系统，并将于2020年建成北斗三号系统，完成全球组网。近年来 卫星导航与位置服务产业市场规模不断扩大，2018年中国卫星导航与位置服务产业 产值规模已达1999亿元，2020年预计可达4000亿元，未来将保持稳定增长，并于2025 年突破7000亿元。国家高度重视并出台系列政策以扶持北斗卫星导航产业的发展,北 斗产业链日趋成熟，未来将迎来黄金发展期，具有长期增长的潜力。

北斗三端应用需求增长强力拉动产业链各环节蓬勃发展，源动能来自军民两用市场 需求的持续扩大： 

1）军用方面，随着科技技术的进步及信息化战争的加速演变，军用领域的卫星导航 系统要求自主可控且高水准。我国自主研发的北斗导航系统能够为部队提供精准的 实时定位、授时，武器平台导航服务。随着军改影响的消除，北斗产业军品相关订单 有望同步加速恢复。2017年我国军用北斗市场规模已达156.66亿元，并在此后几年内 保持每年10%以上的增速，预计今年市场规模可达220亿元。出于国防安全的考虑，稳定增长的国防开支预计将会倾斜于北斗，军用市场在长期将持续扩大规模。

2）民用方面，北斗正在与新一代移动通信、区块链、人工智能等新技术加速融合， 广泛进入各大行业与中国大众消费，新模式、新业态、新经济不断涌现，深刻改变着 人们的生产生活方式。北斗已成功应用于交通运输、电力应用、农渔及金融等行业， 目前行业市场处于规模化应用发展期，未来增长速度有望加快；大众市场处于标配化 应用启动期，未来增长潜力巨大：我国车联网产业2018年销售额为486亿元，预计2020 年可达975亿元；2020年3月我国国内手机出货量已达2176万部，疫情结束后，或将迎 来大规模增长，未来五年预计可保持较快增速；另外我国穿戴式设备产值保持着20% 以上的增速，预计2020年产值可达7亿元，并在未来几年保持稳定增长。目前行业应 用和大众应用全面打开，民用需求预计将被彻底激活。

北斗产业链市场化参与较高，行业增长重心将向下游运维服务迈进： 

1）上游核心元器件技术突破将进一步打开国产替代化市场。高精度和国产化是北斗 导航产业发展的核心需求。上游核心器件是驱动北斗系统的元功能模块，是整个产业 发展的基础，是终端集成、系统集成等环节的重要支撑，而目前我国的产品于国外同 类产品相比，存在一定的技术差距，因此国产元器件的技术突破直接带动整个北斗卫 星导航产业的发展。

2）中游终端和系统的应用领域扩大进一步增强北斗系统的渗透率、激发更广泛的使 用需求。目前北斗产业链中游的终端、系统在整个产业链的产值中占比相对来说最大。随着我国智慧城市建设步伐的加快以及应急产业的快速发展，北斗行业应用逐步进 入服务化发展阶段，各种类型的位置服务公共平台大量出现和智能终端的应用普及。多年的市场积累使终端价格稳中趋降,市场竞争促使科技服务进一步优化。

3）下游把运维服务放在不同市场整合的端口上进行拓展，迅速增强用户认可度，增 强客户粘性和国产替代水平。终端规模快速扩大提供下游市场增量空间，运营服务存 在先发优势，率先进入这个领域并具有成规模的用户的企业将占领未来北斗导航产 业的制高点。随着北斗卫星导航系统的不断发展完善，产业开始逐步向运营服务方向 迈进，未来或将迎来高速发展期，运维服务有望成为最有增长潜力的产业链环节。

2.2主战装备：主战装备研制成熟及列装，升级换代带动大规模采购 

我国国防支出增长坚挺，装备费占比不断扩大。2020年国防预算预计同比增长6.6%， 增速较2019年下滑，但仍保持稳健增长。受疫情冲击宏观经济承压等因素影响，2020 年国防预算增速较2019年有所下滑，考虑到经济增速压力较大，军费增长仍然较坚挺。军费支出中武器装备支出从2010年的1774亿元上升到2017年的4288亿元，占军费支出 比例由33%上升到41%，表明国家军费向武器装备模块倾斜。但是与世界主要国家相比， 我国军费及装备费仍较低，未来相对指数存在较大提升空间。

五年规划中的收官之年，装备采购料将加速。主战装备主要包括战机、舰船、战车、 导弹等，该类产品是武器装备体系的主干，研制周期长、单体金额大、计划性强。受 军队改革影响，装备采购计划的实施和确认在2016-2018年均受不同影响，进而影响 军工企业的订单落地和产品验收交付。随着军改的影响逐步消除、十三五末期我国国 防现代化建设进入高峰期，军用订单将呈现翘尾效应，采购量有望加大。在陆、海、 空、火箭军等下游军种需求刺激下，未来装备需求量大，装备采购进入景气周期。

实战化对主战装备性能要求更高，加速装备列装。实战化加速装备更新换代，加快 武器耗材消耗，对武器装备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备 加速列装。另外提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备 使用率。对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持 续增大，客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。

新装备“补偿式”发展将带动行业持续增长。我国军队总体仍以二代装备为主、三代 先进装备为骨干的武器装备体系，不但尚有部分老旧装备亟须替换，而且与世界主要 军事强国相比还存在着较大差距。2019年国防白皮书强调我国正构建现代化武器装 备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装 备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老 旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。白皮书表示要“加大 淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”。新型号的列 装不但给对应产业链带来发展契机，同时其逐步的爬坡放量也将使行业保持持续增 长，实现一阶导和二阶导的同步放大，并给投资市场带来更多的投资机会。

2.3国防信息化：向“联合统一”阶段发展，未来发展空间巨大 

国防信息化是现代战争的力量倍增器。信息化战争是指以信息为基础、以信息化武器 装备为战争工具的战争。技术的快速发展和广泛应用使得武器装备的发展和作战方 式发生演变，信息化战争将取代机械化战争，成为未来战争的基本形态。在现今信息 安全事件频发的复杂环境中，把关键技术掌握在自己手里，实现国防信息系统装备的 国产替代，不仅是打赢信息化战争的“底牌”，更是衡量一个国家科技实力和综合国 力的重要标志。

国防信息化以C4ISR系统为应用载体，我国指挥信息系统正在向“一体化”作战演变。该系统即集合指挥Command、控制Control、通信Communication、计算机Computer、 情报Intelligence、监视Surveillance、侦察Reconnaissance等功能于一体，指从基 础的指挥与控制出发，用于军事信息获取、处理、传递、决策支持和对部队实施指挥 控制以及战场管理的军事信息系统，在信息化战争中发挥着至关重要的作用。美军 C4ISR系统大致经历了初创阶段、分散建设、集成建设、网络中心化建设4阶段，预计 在2020年前后，美军各军兵种的武器装备将全部实现信息化。我国军队目前尚未完成 机械化发展，武器装备信息化程度较低，处于各个军兵种独立运行的模式向“联合统 一”模式转变的过程。

我军正逐步实现“机械化、信息化”的跨越式发展。我国军队机械化进程起步较晚， 随着我国经济的快速发展以及国防工业体系的逐步建立，特别是进入21世纪以来，我 国明显加强了对军队机械化信息化建设的要求，近些年发布多部文件对我国军队机 械化、信息化建设要求和发展进程进行阐释，反复强调推进军队信息化和机械化复合 发展。

大国崛起需国防支撑，信息化市场空间巨大。我国正处于国防信息化加速建设期，据 测算，2018年我国信息化市场达到1218亿元，到2035年将市场规模将提升至5347亿元。国防信息化市场规模持续增长，增速远高于军工行业整体水平。

2.4航空新材料和发动机：新材料助力市场突破，补齐航空发动机短板 

新材料作为先导产业，对国防科技和国民经济的发展具有重要的战略意义。在《中国 制造2025》中，航空航天、轨道交通、海洋工程等高端装备制造业被列为重点产业。新产业的突破通常以该领域新材料技术的突破为前提，而新材料的技术突破往往孕 育新技术的诞生。国防军工领域的发展很大程度上也依赖中游材料性能进步，对轻金 属、合金、复合材料、超高强度钢等结构性材料，以及高温合金、超导等功能性材料 的需求不断上升。当前我国许多公司在新材料领域都已取得重大突破，未来拥有巨大 的发展前景。

国家政策鼓励新材料的跨领域应用，助力市场突破。中国制造2025提出新材料产业的 建设目标：到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于 人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输变电设备、工程机械、轨道交通 装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造 工艺得到推广应用。我国新材料发展势头良好，剧工信部预测，到2025年产业总产值 达到10万亿元，并保持年均增长20%；到2035年我国新材料产业总体实力有望跃居全 球前列。

航发发动机高技术壁垒造成寡头垄断格局。航空发动机作为飞机的心脏，直接影响飞 机的性能、可靠性及经济性，具有项目成本投入大且研发周期长、经营风险高、技术 难度大、竞争环境恶劣等显著特点。其较高的准入门槛使其成为少数国家、企业的垄 断产业，目前，世界上能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英 国、法国、中国等少数几个国家。在商用航空发动机领域美国、英国和法国的企业占 据垄断地位；军用航空发动机也主要集中在美、英、法、俄等国家。

全球航空发动机市场规模巨大，我国航发部分国产替代需求强烈。据Bloomberg，2018 年航空发动机市场规模为701亿美元，到2026年全球航空发动机市场价值量将达971.2 亿美元（折合人民币约6750亿元）。根据观研天下数据，2018年我国航空发动机市场 规模为470.9亿元。

制约航空发动机产业发展的因素得到改善，未来发展空间较大。

（1）结构制约：2016年以前航空发动机产业隶属于中航工业集团，相应的航空发动机的发展依附于飞机的发展。随着中国航发集团的挂牌成立，标志着飞机与航空发动 机的分离，独立研发会加快航空发动机的发展。

（2）资金制约：航空发动机产业的发展需要投入大量的资金。2012年，党中央国务 院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015年政府工作报 告》中首次提出“两机专项”。2017年3月，两机专项正式启动，千亿投资逐步落地， 另外我国国防开支逐年增长，研发投入不断增加，资金问题得以解决。

（3）技术制约：由于缺乏重视，过去我国航空发动机长期停留在低水平仿制外国发 动机上，无法掌握航空发动机核心技术。近些年，中国将目光投向航空发动机，重视 独立自主研发，培养了大量的专业人才，逐渐突破叶片形状、制造工艺、电器控制等 难点，技术制约将被攻克。

（4）材料制约：过去关键材料保障能力不足，质量、性能、数量不能完全满足国内 需求，自主创新能力薄弱。随着国家对新材料产业不断重视，国内科研院所体制改革 对产学研模式的创新、优秀的新材料人才回国创业及新材料产业链的完善，材料制约 正在逐步解除。

3、国防军工行业下半年热点主题：改革进程或将加速，增长势能良好

3.1军民融合：推动“军民一体化”实现自由流通、相互共享 

军民融合上升为国家战略，两会强调军民融合助力新阶段国防建设。改革开放初期， 要求国防建设服从和服务于经济建设，百万大裁军，军费大幅缩减等一系列举动，开 启了中国国防工业“军转民”的历程。此后不断深化的实践极大拓宽了军民融合的理 论认识，从早期的“军民结合、平战结合”到“军民结合、寓军于民”，直到2016年 3月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军 民融合正式上升为国家战略。2020年两会期间，国务院总理李克强在5月22日的政府 报告中要求提高后勤保障、科技创新、体系动员、军政军民团结水平。军民融合理念 的贯彻落实将成为中国统筹经济建设和国防建设的强大支撑。

军民融合深度发展已成为世界各国提升综合国力的必然选择。世界各国在探索军民 融合发展的道路上各有侧重，但总体来说,都是打破军民壁垒,实现资源在军民两大 体系的双向流动，例如美国、英国的“军民一体化”、俄罗斯的“先军后民”、日本的 “以民掩军”等，政府都从国家宏观层面提出了促进军民融合发展的战略规划, 为国 防工业军民融合式的发展提供了方向和蓝图;不断完善、形成了自上而下、管理集中 与责任分散的机制结构, 有效保障了战略的实施与计划的落实。

军民融合是一种军民资源自由流通、相互共享的资源配置状态。军民融合主要包括两 个方向：一是军转民，主要表现为产品结构由单纯军品型向军民结合型转变；生产技 术装备、工艺、材料和人员等由军事专用性向军民通用性转换；军品分系统或零部件 由完全或主要使用军事专用品转向尽量使用军民两用品。二是民参军，即通过鼓励和 引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。

“军民一体化”的军民融合是未来理想的合理的国家工业基础模式，是军民融合发展 的高级阶段。军民融合的最高境界是实现融合，即实现军民两种能力的共享和互换。军工企业的军民一体化主要包括三个方面内容：一是技术和工业基础军民一体化；二 是购买民用产品和劳务；三是产品和劳务采办过程的一体化。在国家资源“战转平” 的过程中，为了同时谋求国防安全和经济效益最大化，将国防工业与民用工业融为一体，建立起一个国家工业基础，最终做到“一套资源、两种能力”。

发展军民两用技术是军民一体化的基础。军民两用技术不仅表现为具有军用和民用 特点，而且表现为技术的双向转移特点，主要表现为军转民、民转军、军民两用技术 等。国有军工企业军民两用技术产业链延伸的战略目标即为，结合军民融合创新体系 的建设和国民经济结构调整，营造军民结合、寓军于民，科研与生产相结合的新体制， 从思路观念上实现军民融合由军转民向军民一体化转移。

3.2资产证券化：军工集团再启资产证券化进程，提升空间较大 

我国军工行业资产证券化率仍相对较低，提升空间较大。目前十一大军工集团资产证 券化程度与其十三五工作目标均存在一定差距，总资产口径下我国军工集团整体资 产证券化率已超过44%，但相比美国等具有较成熟军工体系的国家，我国军工整体资产证券化率仍然相对较低。资产证券化率在60%以上的有2家，分别是中航工业集团、 中国电子集团，其中中国电子集团最高，约为74%，而中航工业集团起步较早，资本 运作积极。船舶系集团后来居上，中船重工集团资产证券化率达到57%。资产证券化 率在 30%以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团、中国航天科技集团，2家 集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。

军工集团再启资产证券化进程，核心优质资产的注入有助于提升公司业绩和估值。2019年电科集团下属国睿科技、四创电子、华东电脑，南北船旗下的中国海防、中国 船舶、中船防务，以及航发集团下属的航发动力等上市公司的资本运作项目纷纷落地， 2020年5月兵器工业旗下多家公司公告股东拟将国有股份划转至中兵投资。预计在结 构调整完成后，兵器工业资本运作或将逐步展开，未来军工行业或将迎来一轮资产证 券化的高潮。核心军工资产注入一方面将有助于改善上市公司的基本面，实现资源的 优化配置，提升集团在资本运作、资源整合等方面的能力，提高其盈利能力和EPS， 另一方面将使上市公司因核心资产的稀缺性，享受市场给予的较高的估值溢价。

3.3国资投资运营：试点积极推进，市场化运作进一步提升运营效率 

国有资本投资运营试点积极推进，重要突破口和创新在于国有资本投资运营平台公 司。央企集团层面国有资本投资运营试点的主要任务是试验国有资本投资运营公司 的运行机制，界定其与政府、与所投资企业的关系，为实现以管资本为主探索道路。2014年以来，先后有国资委授权的21家中央企业成为国有资本投资、运营公司试点单 位。2018年7月，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意 见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国 有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。2019年6月，国资委印 发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》，从分类开展授权放权、加强行权能力 建设、完善监督管理体系、建立动态调整机制等方面对授权放权进行了明确，标志着 落实国有资本授权经营体制改革迈出了重要步伐。

在新建和改组过程中，国有资本投资、运营公司进一步细分为国有资本投资公司和 国有资本运营公司。国有资本投资公司和国有运营公司都是国家授权经营国有资本 的公司制企业，都是国有资产的直接出资人代表，持有现有国有企业股权，替代国 资委行使出资人的职责。国有资本的投资和运营公司都是国资委制定的国有资本战 略和国有资本经营预算的实施载体，都以国有资本的保值增值为目标。国有资本运 营公司和国有资本投资公司都是涉及到国家安全的重要机构，都将采用国有独资的 形式。

国有资本投资公司采用市场化的管理模式，完善监督体系，实施绩效评价。改组或新 建的国有资本投资、运营公司强调以资本为纽带的投资与被投资关系，在投资管理、 公司治理、职业经理人管理、管控模式、考核分配等方面，都会将更加市场化，更加 充分体现国有经济的活力、控制力和影响力。相较于之前，国有资本投资公司更加重 视经营效率，实施绩效评价，考察国有资本的运营效率、保值增值、财务效益。由于 国有资本投资公司具有更大的自主权，在监督体系上也会更加严格，按照“事前规范 制度、事中加强监控、事后强化问责”的原则，对党组织、董事会、经理层进行监督。

进一步简政放权，有利于资本运作和员工激励的落地。对于国有资本投资公司，开 放国有产权流转决策的审批权、经营班子业绩考核和薪酬管理权，对于符合条件的 公司，可以优先支持开展混改、员工持股等试点。简政放权之后，国有资本投资公 司及所控公司的资本运作、员工激励的决策权将交由国有资本投资公司决策，有望 大幅缩短相关事项的审批进程。

3.4定价机制改革与军品采购：价改落地，有望扩大企业盈利空间 

军品定价机制改革正式落地，旨在引入激励和市场化机制。1996年颁发的《军品价格 管理办法》与2002年中央军委颁发的《中国人民解放军装备采购条例》仍然是现行有 效的武器装备采购指导文件。2009年原总装备部的《关于加强竞争性装备采购工作的 意见》要求在军工装备全产业链各个环节推进竞争性采购；2013和2014年，总装备部 分别发布了《装备购置固定价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》和《竞 争性装备采购管理规定》等，军品定价将引入固定价格管理机制。2019年3月21日， 中航工业计划财务部开展2019年装备价格业务工作培训，要求贯彻新的“定价议价规 则”，相关专家对定价议价规则及实施细则价格审核相关法规进行解读。新的定价机 制将打破原来的5%成本加成，引入激励机制，促进军工行业发展和创新。“定价议价 规则”的发布标志着市场一直期待的定价体制改革正式落地，主机厂将受益。

改革前，企业缺乏进行技术升级和降本增效的动力。在传统的“成本加成”定价模式 下，定价方式为“装备价格=定价成本+定价成本×5%”，定价成本越高，利润就越高， 导致总装厂缺乏动力去降低研制成本，有可能联合配套厂商虚报、虚增利润。同时国 家给定的5%利润率远远落在其他工业部门之后，难以对其形成有效激励，一定程度限 制了国有军工资产的发展实力。因此成本加成的定价模式不仅限制了企业的盈利能 力上限，也使军工企业成本意识缺失，经营效率较低，成为制约我国国有军工资产运 营效率的主要因素之一。 

改革后，更加丰富的定价方式将能够打开企业的利润空间。军品定价机制改革有望采 用定价与议价两种形式，引入“约束激励议价”模式，定价方式更加丰富。改革后从 装备立项、到最后批量采购，每一个环节都涉及到成本的管控与价格的审议，将直接 促进军工企业进行成本控制，难以虚增成本。因此未来军工企业将更加注重生产效率 和生产质量，并主动进行创新技术的研发，从而提高盈利能力。军工产业链的整体运 营效率也将得以提升，武器装备量与质会相应提高。

新的军品定价机制改革与国有资产投资运营试点改革相互配合，对产业链各环节产 生不同影响。我国下游主机厂由于具有垄断地位且未来随着改革的深入推进将具备 更强的自主经营权，对中上游议价能力较强，改革将给主机厂更大的自主经营权和定 价权，促进其降本增效以提升盈利能力；改革也将推进中上游企业的市场竞争，推动 企业成本的显性化，逐步淘汰落后产能，有效提升整个产业链的运营效率。

4、国防军工行业今年催化剂：外部事件催化，助推行业发展

4.1北斗三号组网完成：服务范围扩大至全球，优越性能拓展市场份额 

北斗三号将于近期完成全球组网，北斗产业迎来布局良机。2020年4月，北斗三号系 统最后一颗组网卫星运抵西昌卫星发射中心，并将于6月发射，全面完成星座部署。随着北斗三号卫星的发射，上游产品配套需求及下游场景应用领域将进一步得到拓 展，从而带来行业整体需求持续扩大。

北斗三号系统服务范围将覆盖全球用户，为世界提供更加优质的服务。与其他全球导 航系统相比，北斗具有三大优势：1）空间段采用三种轨道卫星组成的混合星座，与 其他卫星导航系统相比高轨卫星更多，抗遮挡能力强，尤其在低纬度地区性能优势更 为明显；2）二是提供多个频点的导航信号，能够通过多频信号组合使用等方式提高 服务精度；3）创新融合了导航与通信功能，具备定位导航授时、星基增强、地基增 强、精密单点定位、短报文通信和国际搜救等多种服务能力。

依托“一带一路”的建设推广加快北斗的国际推广，为用户提供了多样化的选择和更好的应用体验。北斗系统利用其独特性优势，能为位于低纬度地区的一带一路沿 线国家提供比GPS更为精准的定位服务，为其基础建设提供服务。自2012年以来，北 斗系统正式向亚太地区提供导航定位服务，相关产品已输出到100余个国家，基于北 斗的土地确权、精准农业、数字施工、车辆船舶监管、智慧港口解决方案在东盟、 南亚、东欧、西亚、非洲等得到成功应用。在“一带一路”沿线国家的成功应用， 为我国北斗产业奠定坚实的市场基础。随着北斗三号的全球组网即将完成，预期北 斗系统的应用将不断向全球其他地区扩展，将进一步拉动北斗应用推广与产业化进 程，进一步扩大北斗的国际化。

4.2国际地缘政治军事的不确定性上升（略）

4.3美国科技封锁进一步加大：外部封锁倒逼我国加大自主研发投入 

1）航空发动机核心技术封锁。今年2月，美国政府因担心中国对发动机技术的逆向 研发，召开一次内阁会议，重点讨论是否需要限制美国公司对中国公司出口发动机 以及飞行控制系统的问题。到4月7日，美国政府向GE公司发放许可证，允许向中国 商飞C919型客机供应发动机。禁运风波对相关企业的业绩造成一定冲击，但更加凸 显出航空发动机的战略意义。

从国家战略安全的角度，发展自主研制的国产航空发动机是必然选择。我国国防工业 体系相对完备，而航空发动机技术相对短板，发动机发展的滞后一定程度上影响和制 约了我军和民航飞机的研制和交付进度。与国际主要航空发动机企业相比，我国企业 仍存在一定差距。禁运风波虽然最终平息，我国仍然可以继续获得美国供应的民航航 空发动机，但此次事件无疑将使我国更加重视航空发动机领域的自主研发，坚定走独 立发展的路线，相关领域的扶持和投入有望进一步加大。

2）碳纤维复合材料国产化替代。 

我国碳纤维产业化水平相对较低，全球碳纤维市场主要集中于日美。我国碳纤维工业 在产业化和集中度方面与日本相比存在较大差距，由于起步较晚，仍处于培育发展阶 段。我国碳纤维产业的核心技术与专用装备水平相对落后，产品性能稳定性亟待提高， 产业布局存在不合理之处，低端品种产能过剩。从全球碳纤维市场的份额划分看，产 能集中于美国和日本，尤其高端碳纤维为日、美企业所垄断。2018年美国和日本复材 产能分别位列全球第一、二名，占比为24%和19%。

国家高度重视碳纤维技术，国产占比稳步提高。碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略 性新兴产业，为实现军事和民用重大装备的自主保障，自2000年至今，国家密集出台 多项产业政策支持碳纤维产业的发展。在国家多项政策的支持下，我国碳纤维产业从 无到有，产业规模和技术水平都得到了较大提升，市场规模持续扩大。2019年中国碳 纤维总需求为3.4万吨，预测到 2020年我国碳纤维需求量将超过3.8万吨。国内碳纤 维产品以低端碳纤维为主，对外依存度依然较高，国产高性能碳纤维主要为进口。但 近些年，国产碳纤维产业不断发展，产品市场占有率不断提升，到2019年，国产碳纤 维产品市占率已超过30%。

航空发动机零件国产化替代、碳纤维复材加工将引领新增长。海格通信子公司驰达 飞机是中航工业西安飞机工业公司的核心供应商，属于国内较稀缺的具备较强航天 工业加工能力的民营企业。驰达飞机的发动机配套业务有望在机匣等领域可实现进 口产品替代，符合国家产业政策导向，预计驰达飞机将受益于国产发动机配套业务 的市场红利。另外驰达飞机也在碳纤维复材领域有所部署，复合材料产品广泛用于 军事和民用飞机。2019年，驰达飞机通过了空中客车公司供应商资格审核，再次向 国际市场迈开了重要一步。随着市场需求的不断增加，驰达飞机也将在此市场领域 实现业绩的重点突破。

3）美国对华为、中兴等高科技公司的打压。2017年美国对华启动“301”调查，2018 年4月以科技禁运形式对中兴实行芯片制裁，2018年底华为孟晚舟事件再次将两国摩 擦推向高点；2019年5月后不断将中国科技企业列入“实体清单”，削弱、剥夺其在美 的贸易机会。军工市场由于受到国防信息化加速推进的影响，将为参与军品生产的电 子企业提供额外的发展机会，也为其长期的研发投入及技术升级提供了资金保障。我 国军工领域不少企业与华为、中兴等知名通信电子企业有业务合作，美国对此类高科 技公司的打压预计会一定程度上影响其业务发展进程，进而影响相关合作企业的业 绩。

5、国防军工行业研究方法：“供求—催化—热点”三层分析法

我们对于国防军工行业及其上市公司的研究可以采用“供求-催化-热点”的三层分析 法进行剖析。与绝大多数行业不同，国防军工行业是具有相对稳定的供求关系的，受 行业外部不利因素影响较小。较高的科技壁垒、较稳定的下游客户源、极重要的国防 建设需要以及国家持续的政策支持等因素使得国防军工行业具有这一得天独厚的特 性。

从供给端来看，研究者可以衡量研究对象公司的业绩是否整体保持稳健增长态势、是 否受经济环境变化影响较小、是否在行业领域内处于较优势的竞争地位、是否显著受 益于定价机制改革或科研院所改制红利、是否公司被显著低估、是否有资产证券化安 排、所处赛道是否有远大的增长预期和较宽的衍生增长业务、公司产能安排是否充分 满足市场需求、是否显著受益于股权激励或引入战投等混改措施。

从需求端来看，研究者可以主要衡量研究对象公司的领域市场是否具有很强的现代 化强军、进口替代或民用拓展等需求。市场需求是企业发展的牵引力，同时开发其 中两类甚至三类需求的军工企业是具有强大市场牵引力的。除了行业供求关系外， 军工上市公司的表现还会被相关催化因素所影响，如地缘安全局势变化、军工科技 突破、国防开支增长、再融资新规落地等。如近期日渐紧张的地缘安全局势会给国 防建设加速以增长动力，军工科技突破如北斗芯片等会给相关核心标的带来市场溢 价，国防开支逆势增长给予市场对军工行业更强的信心，再融资新规为企业研发产 品、扩张产能、并购重组等提供了更便利的资金解决方案。在军工行业研究里，第 三层可重点研究相关投资热点，如主战装备更新、微波元器件技术突破、空天互 联、北三组网完成、新材料技术突破、国防信息化建设以及航空发动机技术突破等 领域。一个阶段的代表性投资热点通常被认为具有较大的业绩增长空间和估值提升 空间，因此与之紧密关联且核心竞争优势凸出的上市公司应重点关注。

6、国防军工行业下半年投资策略：多要素健备—基本面稳中向 好+重推热点领域+实践热点主题+摘得催化剂

对于国防军工行业下半年的投资策略，我们认为应重点把握“多要素健康齐备的军 工标的”，需着重衡量的四大核心要素分别为基本面稳中向好、重推热点领域、实 践热点主题以及摘得催化剂。良性具备其中三项甚至四项核心要素的标的公司值得 被重点考虑加仓。

基本面稳中向好主要指标的公司财务状况健康、盈利能力上升、杠杆降低、市场相 对低估以及业绩拐点已现等。基本面是筛查一家上市公司是否具备投资价值的第一 道衡量标准，其好坏与否可直接影响有无对此标的进行进一步考量的必要。除了基 本面之外，重推热点领域和实践热点主题的上市公司是具备较强成长动能的。热点 领域如北斗芯片、碳纤维复合材料等皆处于相关产业链的关键技术卡位，掌握其核 心技术的标的公司具有持续享有市场规模放大红利的潜力和相当大的业绩增长空 间。热点主题如军民融合及军工资产证券化等可增强相关上市公司的增长势能，例 如军用科技的民用化拓展可带来可观的蓝海市场红利，孵化优质资产形成新的上市 主体或融资平台可提升母公司的估值水平、增强集团整体的业务发展能力。最后， 第四大核心要素就是摘得公司发展的外部催化剂，如北斗三号6月组网完成、外部 安全局势压力以及核心技术自主化等。北斗三号全球定位导航系统以其超高精度、 优越性能、全球覆盖、安全可靠等优势预计将带动北斗产业链相关核心标的公司迎 来新一轮增长。近来我国日益复杂的地缘安全局势，尤其是沿海地区对我国加强军 事实力，尤其是海空军实力建设预计将有警醒促进作用，相关主战装备核心标的建 议重点关注。美国加强对航空发动机和半导体芯片等核心技术的封锁预计将刺激相 关国内厂商加速自主研产进程，提示政府加大对相关核心技术的政策扶持力度。

对这四大核心要素的衡量可帮助投资者准确判断相关标的在当下时间段的投资价 值，四大要素健康齐备的军工标的推荐重点关注，如海格通信等。海格通信是我国 国防通信、导航及信息化领域最大的整机和系统供应商之一，是行业内用户覆盖最 广、频段覆盖最宽、产品系列最全、最具竞争力的重点电子信息企业之一。近年来 公司治理稳健，财务基本面明显改善，盈利能力大幅提升，财务杠杆减小。公司实 现北斗全产业链布局，有望在北斗三号组网完成释放的市场红利中全面受益。除北 斗赛道外，公司还在5G、无线通信、航空航天等多条优质赛道有重要布局，具有较 强的成长性，多重利好释放增量业绩。同时提示风险，多市场布局使得公司战略管 理的复杂度较高，可能会影响集团整体的战略运营与业绩增长；北斗应用市场开发 渗透速度若不及预期可能会影响公司业绩的增长幅度。

本篇文章来源于微信公众号: 行业研究报告