穷人通缩，富人通胀

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来源：清和社长 智本社（ID：zhibenshe0-1）

李总近日在答记者问时说：“我们人均年收入是3万元人民币，但是有6亿人每个月的收入也就1000元。”

此话道出了中国最大的国情以及当前经济最为严峻的挑战。

当今世界，货币及财政持续扩张，贫富差距持续扩大——富人用廉价货币追涨金融资产，资本市场通胀，富人通胀（金融资产膨胀）；资本市场通胀挤压消费与实体投资，穷人有效需求不足，消费市场通缩，穷人通缩（实体萎缩，失业降薪，财富贬值）。

由此造成世界经济衰退、动荡、萧条，长期形成“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之局面。

本文结合财政政策，以贫富差距为切入点，探索世界经济根问题之底层逻辑。

本文逻辑：

• 一、贫富差距：通货膨胀VS通货紧缩

• 二、美债悖论：功能财政VS平衡财政

• 三、底层逻辑：穷人通缩VS富人通胀

（正文7500字，阅读时间约30分钟，可先阅读再分享）

01

贫富差距

通货膨胀VS通货紧缩

通胀，还是通缩？

这个问题，可以带我们透视当前经济的症结。

今年一季度，新冠疫情打击了供给端，形成了一波物价上涨脉冲，1月和2月一度突破5%，构成短期滞胀。所幸，疫情在国内快速被控制，4月份逐渐复工复产，物资供应跟上，CPI回落到3.3%。

美国劳工部最新公布的数据显示，4月美国消费者价格指数持续下跌至0.8%，前一个月是-0.4%。这是自2008年12月以来的最大降幅，标志着CPI连续第二个月下滑。

于是，很多经济学家担心中国及全球经济正在进入通缩。

不少人感到奇怪，中国、美国、日本等全球主要国家，在2008年金融危机后发行了大规模的货币，为什么没有爆发通货膨胀？

疫情期间，美联储将联邦基金利率降到零，货币闸门大开。在过去的2.5个月中，美联储资产负债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。货币超发为何没有引发通胀，经济反而陷入通缩？

休谟、萨伊、穆勒、马歇尔、弗里德曼等经济学家都主张货币中性，即货币供应量增加定然导致价格上涨。

弗里德曼考察了美国历史上1867-1960期间货币供给与通货膨胀之间的关系，得出的结论是：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。根据费雪方程式，国民收入水平和货币流速不变，货币供应量决定了价格水平，货币越多，价格越涨。

通胀是过多的货币追逐过少的商品。但是这里需厘清两个问题：

一、不管是弗里德曼的货币数量论还是费雪方程式都基于长期研究，货币流速在长期保持不变，但是短期内可能发生剧烈变化。

比如，今年3月份美股暴跌引发流动性危机，投资者纷纷“窖藏”美元，改变了美元的流速，导致全球资本市场美元奇缺。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。

于是，美联储通过量化宽松直接向资本市场补充美元，市场上出现了更多的货币。但短期来说，即使货币发行量增加，市场依然可能陷入通缩。

二、即使陷入通缩，也不能否定货币中性理论。

因为通胀或通缩通常以消费价格指数为标准，但消费价格指数不能反应整体价格水平。物价下跌，但是房价、股价可能上涨，这说明货币发行量增加推动了价格上涨。

3月份美联储救市以来，道琼斯指数触底反弹，从最低点的18591逐步收复失地，到5月27日已上涨到25548。纳斯达克指数更是V型反弹，从最低的6631拉升到5月27日的9412，距离暴跌之前的最高点9838近在咫尺。

可见，市场并非是水平的，过多的货币流入市场不一定会导致价格整体上涨；不同的货币传导机制及信贷投放方向，决定了局部价格的变化。

与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性：

货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。（《商业性质概论》，坎蒂隆）

这就是“坎蒂隆效应”。

比如说，过去十年，中国的广义货币增加了100多万亿。这100多万亿主要以信贷投放的方式流向房地产，于是过多的货币推动房价持续高涨。

同期，美国货币增发方式主要是量化宽松而非信贷扩张，美联储直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券，直接推动债市规模扩张及股票价格上涨。

是否可能出现波纹效应？

如果市场是平的，货币可以自由流通，定然会根据收益率、风险及效用而“随波逐流”。比如，信贷货币投放到房地产中，但当房价上涨到一定程度，有些投资者考虑风险可能会将资金配置在股票上，然后推动股票价格上涨。

但是，如果市场不是平的，或人为制造市场“洼地”、“高墙”，阻碍货币流通，货币难以得到充分配置，不仅不会出现“波纹效应”，还可能导致“冰火两重天”，即货币扩张导致通胀与通缩同时存在。

奥地利学派经济学家米塞斯提出，信贷扩张可能引发通货紧缩。在他看来，信贷如果向生产性领域扩张，很容易引起商品供给过剩，从而导致物价下降。这样，货币扩张带来的是通缩而非通胀。如果货币扩张长期向金融市场倾向，可能引发金融市场的通胀。

可见，量化宽松及信贷分配倾斜的问题（非市场化）很可能导致有效需求不足，引发经济衰退。

美国的信贷及金融市场发达，商业银行的信贷配给主要由价格决定，主要问题在美联储的基础货币投放上。

美联储垄断货币发行权，人为配置基础货币，人为主导基础货币的投放，造成了市场扭曲。

比如，2008年金融危机和今年3月份的股灾，商业银行考虑市场风险减少信贷发放，市场陷入流动性危机。美联储都直接跨过商业银行向市场主体提供贷款，同时直接在债券市场中购买国债和住房抵押贷款。美联储向金融市场输血，债券市场规模膨胀，股市反弹逆势上涨。

与金融市场上“纸醉金迷”相比，消费市场上资金有限，导致有效需求不足。从2008年到2014年，美联储持续扩表，担心市场陷入通缩。

与美国不同的是，中国的货币扩张主要依赖于信贷扩张。但是，因垄断性的国有商业银行及利率非市场化，信贷配给并非由价格决定，存在严重的市场扭曲和人为倾向。信贷分配倾斜是有效需求不足的主要原因。比如，信贷分配向房地产倾斜导致房价持续上涨，房价上涨挤出消费，导致有效需求不足，消费市场不旺。

不管是美国的基础货币投放问题，还是中国的信贷分配问题，都共同导致贫富差距扩大。而贫富差距扩大又进一步导致有效需求不足，加重市场通缩，经济衰退。

贫富差距扩大是理解当今经济问题的关键入口。

在大萧条期间，凯恩斯从有效需求不足的角度探索经济萧条。他的角度是对的，但是成因搞错了。凯恩斯认为，边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好（三大心理定律）造成有效需求不足。后来弗里德曼论证了他在有效需求成因方面的错误。

其实，造成有效需求不足的原因是贫富差距过大。大萧条前，美国的贫富差距达到峰值，富人占有绝大部分财富，富人将大量资本配置在投资品上，穷人则没有消费能力，导致资本市场膨胀，消费市场则因占多数的穷人有效需求不足而低迷。

图：美国的贫富差距，来源：智本社

大萧条后，美国实施福利政策，加大转移支付，贫富差距逐渐缩小。但是，从80年代开始，投资银行及跨国公司崛起，金融资产持续膨胀，贫富差距持续扩大。如今美国贫富差距日渐接近大萧条前期的峰值。

为什么？

从格林斯潘开始，美联储实施“不对称操作”，持续下调利率，低利率、宽货币相当于给富人提供更加廉价的筹码，大量货币流入资本市场推高了金融资产，膨胀了富人的财富。2008年金融危机后，美联储直接给金融市场输血，进一步加剧了贫富差距。

根据央行课题组在《中国金融》杂志发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭户均资产高达317.9万元，其中大多数人“被平均”。总资产最高20%家庭的资产总和占比达63%，最低20%家庭仅占2.6%。

根据招商银行个人客户存款数据显示，不到2%的个人客户（金葵花）占有总财富近50%。另有不到0.06%的个人客户（私人银行）占有总财富近30%。

2019年全国人均存款为5.87万元，其中5.6亿人的存款数额为零。私人银行客户和金葵花客户的人均金融资产分别为2731.66万元和150.20万元，是全国人均存款的465倍和25倍。

2020年，新财富500富人的财富高达10.7万亿元，相当于2019年中国GDP的1/10，超过了北上深三城的GDP总和。

所以，贫富差距是市场失灵的关键性因素。不合理的货币政策导致贫富差距扩大，进而导致社会撕裂、市场割裂，经济“冰火两重天”：穷人有效需求不足，消费市场低迷，实体经济通缩；富人融资成本低，过多的货币追涨金融资产，资本市场通胀。

受疫情冲击，家庭收入下降，消费信心受挫，经济陷入一种恶性循环（底层逻辑）：

货币扩张—量化宽松（美国）、信贷非市场化配给（中国）—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条—货币扩张……

货币越多，越是积重难返。

02

美债悖论

功能财政VS平衡财政

值得注意的是，贫富差距是理解问题的视角，但其本身不是问题所在。贫富差距是市场的副产品，只要存在自由竞争就存在贫富差距。

贫富差距多大是大，多小是小，这并不重要。重要的是，杜绝人为地制造、扩大贫富差距，或者搞平均主义。

针对当前的经济困境，应减少人为扩大贫富差距的手段，如量化宽松、信贷配给失衡，提升中低阶层的收入，提高消费能力，增加有效需求。

我在之前的文章《失业救济，现金补贴，放松管制》中呼吁，放松对小摊贩、小作坊的管制，以增进流动商贩、低收入者的就业、创业及收入。近期，中央文明办提出，不将占道经营、马路市场、流动商贩等列入今年文明城市的考核。

财政政策需要更加“有为”。如何作为？

说到财政政策要有所为，很多人可能会想到财政投资。财政投资反而加剧了贫富差距和有效需求不足。

财政投资是一种功能财政，不惜增加财政赤字以加大财政投资提升有效需求。功能财政容易将政府演化为营利性机构，与市场争利。

比如说，前段时间，很多人在讨论为什么国外都发钱，中国发消费券。支持发消费券的人认为，消费券可以带动消费。这是一种功能财政思维，财政部门发行1000万消费券，试图收回1200万税收。财政收入不但没少，还赚了200万。如此，财政部门沦为了营利性机构。

如今的问题已经非常明朗，中低阶层收入不足，导致有效需求不足。如果政府财政部门有钱，直接把钱发给这6亿低收入者，可以弥补人为导致的有效需求不足。

很多人担心，这些人把钱存起来不消费。这是“父爱主义”。钱发到每个人手上，这笔钱如何使用对经济发展最有利，只有自己最清楚。每个人自由支配这笔钱，这钱才能用到刀刃上，社会福利才能最大化。

今年中央财政部的财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这两万亿全部转给地方，强调决不允许截留挪用。

这笔国债数额小于市场预期，经济学家讨论钱要用在刀刃上。什么是刀刃？这6亿人就是刀刃，让他们自由支配这笔钱就是刀刃。

当然，这6亿人的收入状况不可能靠这两笔国债来改变。政府需要建立社会福利体系，长期通过转移支付，财政向中低收入者倾斜，才能缩小贫富差距，解决有效需求不足的问题，如此经济才能正常运转。

在美国，每一次金融危机都会引发一波民粹运动，为了满足选民需求，美国总统都会扩张财政增加民生支出。

以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿，比收入3.31万亿高不少。其中，医疗1.11万亿，社保9980亿，失业困难救济2970亿，联邦养老金2650亿，合起来2.67万亿，占财政总支出的65%。

今年疫情期间，美国政府和美联储启动了兜底式的应灾模式。在2万亿美元的财政刺激计划中，5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金，占美国GDP的2.9%。合计年收入不超过15万美元的夫妇可获得2400美元，每个孩子还可额外获得500美元。

但是，为低收入家庭兜底式的财政政策，为保障民生的财政政策，反而扩大了贫富差距。

斯坦福大学调研的数据显示，美国的中产阶级在2008年金融危机里损失惨重，大约占到了总财产的四分之一。在过去的这十年间，中产阶级财富收入在下降，低收入者的财富增长缓慢，而富人群体的财富却在增加。

瑞银和普华永道亿万富翁报告的数据显示，全球亿万富翁的财富已从2009年的3.4万亿美元增至2017年的8.9万亿美元；而美国家庭财富中位数却停滞不前。

美国经济政策研究所2018年的一份报告显示，美国大型企业CEO们的薪酬现在是典型员工年平均薪酬的312倍，而2009年为200倍，1989年为58倍，1965年为20倍。

这是为什么？

主要原因是财政资金的来源方式出了问题，即国库通了银库（有些国家则是分配制度出了问题）。

前段时间争议大的财政赤字货币化，简单理解就是“国库通银库”。这种做法，其实是违背常识的。

财政的收入主要来源于税收，如果入不敷出，财政可以向市场借钱，但借钱也是以税收收入为担保的，政府的信用不可能无限度透支。

财政赤字货币化，相当于把包袱甩给了央行，但是央行印钱也不是无限的，也需要抵押资产做背书，更重要的是需维持货币价格稳定。

在信用货币时代，央行的抵押资产通常是黄金、国债、证券及外汇。中国央行最主要的抵押资产是外汇，占比在2013年12月峰值时达到83.29%。2020年3月，央行的外汇资产依然达到21.2万亿人民币，占比在58%。人民币的直接信用是由外汇（主要是美元）支撑的。

美元又是靠什么支撑呢？

美联储最主要的资产是美国国债。为了应对疫情冲击，今年美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元，比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中，国债规模达3.91万亿美元，占比为57.75%。

有些人担心，美国国债规模太大，超过了财政支付能力。但是，美国国债并不是以税收收入为担保发行的，而是以美元为担保发行的。美联储是美国国债的最大的持有者，为国债兜底。

这样美元与国债之间形成一个悖论：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行（空对空）。

美国国债扩张的同时，美元也在扩张。美元扩张带来的低利率及直接采购国债、住房抵押债券，推高了股票、房地产等金融资产的价格，从而增加了富人的财富；金融泡沫对实体经济及消费造成挤出效应，实体经济通缩，穷人实际收入下降。如此，积极的财政政策反加剧了贫富差距，进一步导致有效需求不足和资产价格膨胀。

我们再结合第一部分，加入财政政策深化这一“底层逻辑”：

财政政策和货币政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……

结果，穷人通缩：货币贬值，实际收入下降，失业降薪，消费萎缩；富人通胀：房价上涨，金融资产价格膨胀。

03

底层逻辑

穷人通缩VS富人通胀

当今世界经济的问题，是错误的财政政策和货币政策反复折腾的结果。

自2000年互联网危机以来，欧美世界基本上形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”的局面：

财政扩张和货币扩张扩大了贫富差距，穷人倾向于消费，但收入不足；富人倾向于投资，将大部分收入用于投资；财政和货币持续扩张，利率越低，富人资金越充足，投资越多，但占大多数的中低收入者没有足够的消费能力，导致投资过剩、产能过剩和低通胀；富人将资金配置从实体投资转移到金融资产，推动房地产价格上涨，形成高资产泡沫；高资产泡沫，如高房价，挤出了中低收入者的消费，进一步通缩和拉低增长，同时增加了债务规模（房贷）。

贫富差距扩大是理解这种经济局面的关键入口。主流经济学，主要是指70年代后兴起的新自由主义，很难解释贫富差距持续扩大。甚至，很多人认为，新自由主义的经济政策是贫富差距扩大的根源。

从历史数据来看，大萧条后到70年代，凯恩斯主义统治的时代，美国的贫富差距其实是逐渐缩小的。从80年代里根改革开始，美国的贫富差距持续扩大，其中最主要的推动力是金融资产价格膨胀。金融自由化、持续下行的利率是金融资产价格膨胀的直接动力。

新自由主义没有办法解释或解决凯恩斯提出的有效需求不足的问题，更准确说是马克思提出的贫富差距的问题。

2008金融危机后，民粹主义崛起，贫富差距成为突出的社会问题。2014年，法国经济学家托马斯·皮凯蒂出版了《21世纪资本论》。他使用了18世纪至今的财富分配数据论证，自由市场导致财富不平等。皮凯蒂主要从分配制度角度提出解决方案，忽略了财政与货币“串通”的问题。

民主党人桑德斯自称是“社会主义者”，他在2016年的竞选演讲中称：“贪婪、无情、无法无天的华尔街主宰着美国经济”，“我们必须告诉超级富豪阶级和1%，在这个极度不平等的社会上，他们不能霸占一切”。

桑德斯作为政治家擅长鼓动人心，而沃伦·莫斯勒、威廉·米切尔、兰德尔·雷等开创的现代货币理论可谓杀人诛心。

金融危机后，现代货币理论在争议中崛起，他们出版了《宏观经济学》、《现代货币理论》等作品，桑德斯是这一理论的支持者。

现代货币理论是凯恩斯主义在货币政策上的应用。凯恩斯当年考虑到流动性陷阱和平衡财政，弱化了货币政策。而现代货币理论直接将货币与财政打通，通过财政赤字货币化化解危机。莫斯勒认为：“再严重的金融危机，也可以通过大规模财政救助来解决。”

为什么桑德斯及底层人士对现代货币理论感兴趣？

底层人士渴望通过财政赤字货币化来提高社会福利，桑德斯等政客则以此来讨好选民购买选票。对于美国民众来说，财政赤字货币化其实是向全民征税来补贴穷人。

现代货币理论支持的财政赤字货币化有前提，那就是通胀率、汇率保持稳定。事实上，金融危机以来，美联储持续扩张美元，联邦政府持续扩张国债，美国没有出现通胀，甚至存在通缩风险，美元并未出现贬值，甚至出现美元荒。

因此，很多人认为，现代货币理论其实是成立的，弗里德曼时代的货币中性破产了。

其实，现代货币理论只适用于美国、日本等极少数国家。世界上大多数国家都无法大规模印钞的同时，还能保持稳定的通胀率和汇率。

与多数国家不同，美元是“世界货币”。根据国际货币基金组织的数据，截止今年二季度，全球外汇储备约10.5万亿美元左右，其中美元储备就高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时，美元占据了全球支付市场的40%，全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。

当危机爆发时，全世界都在抢购美元避险。美联储需要向他国央行、全球金融市场及联邦政府“印钞”。美元在金融危机中不但没有下跌，还可能上涨。低通胀和强美元支持美联储扩张货币。

但是，现代货币理论同样忽略了贫富差距问题。财政赤字货币化的结果反而扩大了贫富差距。这是为什么？

关键点在美元与国债之间的悖论。国债扩张本应以财政收入为担保，而不是以美元为担保。如果美国政府紧守财政纪律，国债以税收收入为抵押发行，美元以可靠的国债为抵押发行，如此美元和国债的信用都非常牢固。

但问题在于，美元并不仅仅是美国人的美元，而是全世界的美元。

当今世界的货币体系：美元以国债为抵押发行，国债又以美元为兜底发行；他国央行，如中国央行、日本央行又以美元为抵押发行本币，他国央行通常会动用美元购买美国国债；他国政府的财政直接或间接地从央行手中获取融资。

当经济衰退或爆发危机时，市场渴望美元，他国央行渴望美元，美国政府财政部渴望美元。美联储降低利率，甚至直接采购国债，为全球市场、他国央行及美国财政部提供流动性。

为了向全球供应美元，美联储不得不寻求更多的可靠的抵押资产。如此，美联储自然也希望有足够的美国国债来支持其发行货币。

但是，信用货币发行是需要成本的。法币是一个国家的民众为解决交易流动性而确立的公共契约。为了契约履行，维持货币稳定，法币必须有可靠的抵押资产。抵押资产就是货币的成本。美元的抵押资产主要是国债，国债利息就是美国人为美元支付的成本。

他国央行及全球市场大规模使用美元，这意味着美国人需要为此支付大规模的国债利息。但是，美国政府只想为自己的国民使用美元支付成本，不想为他国央行及民众使用美元支付成本。最终，美国政府与美联储在博弈中联合，通过稀释美元向全球收取铸币税来分摊美元使用费用。

所以，这个问题的实质是，谁为美元支付使用费用。在“世界货币”的使用费用（交易费用）上，全球主要国家陷入了囚徒困境。根本上来说，当今世界的核心问题是经济全球化与财政主权化、货币国家化之间的矛盾（特里芬难题之根源）。

最后，我整理一下世界经济根问题之“底层逻辑”：

经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之经济格局。

“末日博士”鲁比尼提出，当今世界面临的15个难题（以D字母开头），其中10个难题都在这一逻辑之内，它们分别是：

Deficit（赤字）、Debt（债务）、Default（违约）、Deflation（通缩）、Devaluation（货币贬值）、Deglobalization（逆全球化）、Democracy Dilemma（民主化悖论）、Sino-Decoupling（中美脱钩）、Diplomatic Dispute（外交争端）。

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