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来源：天风证券

1、中国战略资源是否依然强势？

1、供给格局——中国在全球范围内供给依然强势

中国是最大的稀土生产国，按照2019年稀土配额13.2万吨，占比约63%，其次为美国、澳大利亚，占比分别达 到12.4%、10%。但从资源品种来看，我国稀土矿主要分为以内蒙古包头白云鄂博稀土矿为代表的混合型轻稀土矿、 四川冕宁氟碳铈轻稀土矿和以南方中重离子稀土矿。而美国、澳大利亚多为轻稀土品种，尤其美国在产矿山 mountainpass中重稀土品位合计仅有1%。

1、供给格局——配额增长幅度有限

2019年稀土矿产品总量控制计划为13.2万吨 （REO），同比增长1.2万吨，其中中重稀土1.9万 吨。2020年度中国第一批稀土矿开采总量控制指 标66000吨，对应2019年的50%。其中离子型（以 中重稀土为主）指标9575吨，岩矿型（轻）指标 56425吨，按照十三五规划预计2020年国内总量控 制计划持平或小幅提升，但增量均为轻稀土并不 在中重稀土。

1、供给格局——东盟进口稀土原料在国内市占率近20%，中重稀 土过半，不确定性较高

2018年尽管国内配额没有发生变化，但 受制于环保和资源税成本影响，南方稀土矿 的开采受到一定程度的抑制，原料进口出现 较大幅度增长，以缅甸为代表的东盟地区成 为中重稀土矿的主要进口来源，占全部配额 比例一度达到20%，中重稀土超过50%。但由 于开采地区多处于军政府地区，政治风险和 环保风险较高，进口不确定性持续蔓延。

中国成为全球最大的稀土进口国，缅甸进 口成为中重稀土的主要补充，5月/12月两次 关停， 2019年进口总量下滑48%至1.56万吨， 仍在国内中重稀土总配额的45%（考虑部分配 额矿山停产，供给占比近60%）。

因疫情双方的封锁持续，预计今年缅甸进 口再度大幅下滑，一定程度带来国内全年中 重稀土价格的支撑。

1、供给格局——海外仅有两大稀土矿规模化放量

2011年之后，伴随稀土价格的下行，海外矿山由于成本劣势在2014年进入到全面亏损的情况。一是资源 禀赋自身限制，二是稀土价格下行带来的亏损导致企业动力不足。其中，Molycorp在2015年6月申请破产保 护（后续年报数据缺失），Lynas则是不断受到分离厂所在地马来西亚的环保政策影响，产能释放进度不断受 阻。

从资源情况来看，海外矿山大多以轻稀土为主，尤其在产矿山Mountweld和Mountainpass中重稀土原矿 品位未超过5%，产量贡献极低。但2019年海外稀土矿占比近37%，主要是美国Mountain Pass和澳大利亚lynas 公司的MountWeld，累计产量超过4万吨REO。

稀土生产商Lynas Corp遵照马来西 亚政府的命令，将工厂关闭时间延长两 周至4月14日，以遏制冠状病毒的蔓延。2019财年Lynas生产稀土氧化物约2万吨， 由于马来西亚冶炼厂的影响，2019自然 年Lynas可供销售的稀土氧化物约1.85 万吨，按照目前持续停产近10周，估算 大约影响产量0.1万吨，根据USGS数据， 2019年全球稀土产量约21万吨，占比 约1.6%，预计全年产量下滑可能达到 17%。

2、哪些需求领域有望迎来高增长?

2、需求结构——新能源汽车是最大增长引擎

稀土下游应用主要为永磁材料、催化材料、储氢材料、抛光粉和冶金材料等，磁材在全球 稀土消费领域占比最高，约26%；其次为石油硫化裂化等稀土传统应用催化材料占比达到 17%，储氢材料和抛光粉分别达到15%、11%。

新能源汽车景气周期是磁材消费增长的最大领域，考虑疫情影响下，海外新能源汽车放量放缓，同时部分渗镝技 术比例降低，短期磁材需求受到较大冲击，长周期看，新能源汽车渗透率如果达到大幅的提升，2025年有望带来 超过6万吨的钕铁硼需求增长，对应镨钕、镝、铽需求增长分别达到2.1万吨，6422吨和3211吨。

2、需求结构——家电能耗标准有望带来变频占比提升

2020 年 1 月 20 日，新版 GB21455 《房间空气调节器能效限定值及能效等级》具体细则正式布公 布，新能效标准将于 2020 年 7 月 1 日正式实施，7 月 1 日之前出厂或进口的产品可在 2021 年 6 月 30 日前销售。2020 版具体能效等级的变化体现在以下两点：一是计算指标方法的更新，不再为定频空调 和变频空调分别设置评价考核体系，二是统一定频空调和变频空调的能效等级，进一步提升各能效等级 的指标要求。

根据产业在线数据推测，即将推出的新能效标准，会将旧的1至3级产品变更为1至5级产品，空调能 效的要求进一步提升，铁氧体性能可能进一步无法匹配，因此变频空调的渗透率以及钕铁硼在变频空调 领域渗透率均有望不断提升。

2、需求结构——风电领域抢装大概率出现回暖

国内风力发电机主要包括永磁直驱风机和双馈风机两种，根据国家能源局风电十三五规划，到2020 年底，风 电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿千瓦以上，其中2018年，新增并网风电装机2059万千瓦，累计并网装机 容量达到1.84亿千瓦。国家能源局数据显示，2019年，我国新增并网风电装机2574万千瓦，其中陆上风电新 增并网装机2376万千瓦,海上风电新增装机198万千瓦。

按照到2021年全球新增风电机组的装机容量为65GW，假设直驱永磁电机渗透率达到36%水平，预计对于钕铁 硼需求增长超过1.57万吨， 对于镨钕、镝、铽的需求分别达到4703、118、78吨。

2、需求结构——轨交的牵引电机更迭可能带来增量

交流异步牵引电机是当前应用于轨道交通牵引系统的主流电机，而永磁同步牵引电机则代表着轨道交通牵引技 术的未来发展方向。永磁同步牵引电机的优点表现在低能耗、功率密度较高、体积较、质量较轻、全封闭结构 易于调整、全生命周期成本较低等。

目前工业化批量生产的钕铁硼永磁体的磁能积已经超过55MGOe，最高工作温度200℃左右，已经基本可以满 足轨交牵引电机的工作条件，根据稀土协会预测，新增高铁、城市轨道交通列车永磁同步传动系统市场占有率 将分别达到30%和50%。城市轨交渗透率有望不断提升，假设按照50%为永磁牵引电机测算，对于钕铁硼的需求 超过4500吨，对于镨钕、镝、铽的需求增量有望达到1525吨、69吨和38吨。

3、短期看政策预期投资机会持续性如何

中重稀土进口持续受阻

中重稀土 占比近半 2017年以来南方中重稀土矿出现不足，以东盟为主要领域开始进口的大量补充。2018年稀土 累计进口3万吨，其中缅甸进口2.58万吨，占国内配额比例达到20%水平，折算占中重稀土矿 比例接近一半。2019年混合碳酸稀土进口1.56万吨，仍在中重稀土占比近45%。

关停确定性 持续验证较强 2018年11月腾冲海关双向关闭，随后12月中旬通关但部分生产原辅料出口依然受阻，为期5个 月的执行期过后五月中旬腾冲及临界口岸再度叫停涉及缅甸的稀土业务往来。据SMM和百川 资讯报道，2019年12月缅甸至中国的离子型稀土矿进口关口再次关停。此次主因或为在缅甸 开采稀土没有合法的采矿证，盗采盗挖对当地环境造成破坏，关停时间有望持续。

疫情影响下难 有恢复 因疫情双方的封锁持续，预计今年缅甸进口再度大幅下滑，一定程度带来国内全年中重稀土 价格的支撑。

政策预期有望加速稀土价格上涨

收储对于价格 短期影响较大 历史情况来看，收储对于产品价格起到短期支撑的作用，且重点收储品种确实涨幅较大，但 在没有有效打黑（主要症结）、需求稳增长（主要矛盾）的配合下价格上涨趋势难以持续。

对板块弹性更 强 对于板块的影响则有所不同，历史情况股价反映快于价格反映并在价格反映过程中继续上涨。在2014年以前，稀土板块在收储预期、消息面的证实和实际收储执行的过程三个过程中均有 不同程度的涨幅，在三个过程中涨幅最大的大概率为收储执行（即稀土价格确定性上涨）阶段， 板块自顶点回调过程同样先于稀土价格调整。而2014年股票在2013年的收储预期过程已经反 映。目前此轮股价涨幅尚小于历史平均涨幅。

节奏和品种针 对性有望优化 2016-2017年收储不同于往年的是，收储预期到落地执行的时间距离较近，且收储过程持续 分阶段，因此对于价格的支撑将大概率比往年更强。而收储后于稀土价格变化持续性取决于 三个方面的影响，1、针对性品种供需情况的改善；2、打黑效果；3、企业流通库存消化情 况。

4、长期看稀土产业发展趋势如何？

1、政策核心在供给端

2020年Q1以来，受全球疫情爆发影响稀土价格 先涨后跌，目前价格下考虑原料及环保综合成 本及贸易摩擦的风险，从政策历史演变来看， 主要政策方向可能为：

1、“督察”/“战略收储”常态化带来持续性， 收储战略品种针对性可能增强。

2、轻稀土配额可能继续提升。

3、加大高端稀土功能材料应用开发。伴随政策 预期对于供给端的支撑，稀土价格有望止跌。

2、国内供给结构不断优化

从原料端来看，国内中重稀土矿受制于环 保核查、部委核查和资源税成本困扰，2017年 以后几乎处于关停状态。黑色产业链主要分布 在南方离子型稀土矿，停摆状态也是使得非法 开采和冶炼分离产品从2014年较高体量大幅下 滑，因此2018年中国首次提升总量计划配额， 且成为原料进口国。

2019年1月十二部委《关于持续加强稀土行 业秩序整顿的通知》中部门更多元、环节更全 面、督察惩罚更完善，常态化的管理体系有望 保持良好的供给结构。此外如果储备局能够有 针对性的战略品种和流动性较差的品种进行收 储，有望进一步改善国内供给结构。

3、海外供给可能窄幅波动

从2018年起，美澳缅等海外矿山累计贡献稀土矿 达到7万吨，2019年Mountainpass产量持续爬坡， 2021年预计澳大利亚HASTINGS矿山可能投产，计划 产能约1.5万吨/年的混合碳酸稀土（8850吨/年 REO），海外稀土矿整体增量有限。

目前来看，由于海外疫情影响，美澳缅等海外稀土 矿产量均受到一定制约，如中国配额持平，2020年全 球稀土矿产量可能出现小幅下滑。中期来看，海外稀 土矿增量有限，可能在达到8-9万吨左右持稳，且品种 以轻稀土为主。

4、企业盈利水平有望回归合理区间

根据已披露的2020年一季报显示，稀土板块实现营收118亿元，归母净利润2.5亿元，尽管2020Q1缅甸进口途 径持续受限，氧化镝价格同比上涨29%，氧化铽价格同比上涨41%，但全球疫情导致需求端短期大幅承压，稀 土板块上市公司平均毛利率持续回落至11%，2020年Q1稀土上市公司利润同比下滑7%。伴随国内需求全面修 复，海外疫情逐渐企稳，政策、成本、需求共振有望带来稀土价格止跌企稳并存在一定持续性，从公司层面 看伴随平均成本支撑和产品结构改善，毛利率水平有望回归20%-25的合理区间。

稀土十三五规划提到培育稀土在航空航天、轨道 交通、海洋工程、工业机器人、高档数控机床、医 疗器械等领域的应用，发展超高纯稀土金属及其化 合物、高性能稀土磁性材料、高性能稀土发光材 料、稀土储能材料、稀土抛光材料、稀土轻合金材 料等。高端稀土功能材料也被列入增强制造业核心 竞争力三年行动计划中。

从过去十年左右的资源端的纷争，国内外资源供 给占比可能逐渐达到动态平衡，而下一轮稀土产业 链的核心竞争力在于高附加值的稀土材料研发和稀 土氧化物的差异性。

5、稀土企业核心竞争力怎么看？

6、弹性机会能否转换为估值机会？

稀土价格涨幅超过50%平均估值有望回到合理区间

2016年稀土价格触底回升，2017年以来主要氧化物品种先涨后跌，2018年基本在底部震荡且考虑部分公司在 2018年年报可能会有减值处理，2019年整体先扬后抑，中重稀土中枢抬升，轻稀土价格相对疲软。2020年疫 情影响下中重稀土延续相对强势，轻稀土仍然承压，因此，以现价测算，目前稀土公司平均估值水平仍然较 高，从历史板块上涨情况来看，弹性优先，其次看估值，最后看资源价值。

7、谁将引领板块机会？

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