一、内资 PCB 厂商份额持续提升，通信 PCB 一枝独秀

（一）PCB 产值稳健增长，龙头企业逆势成长

全球宏观经济不确定性增加叠加中美贸易摩擦加剧，2019 年 PCB 板块业绩增速回落。2019 年国内已经上市的 PCB 企业均为较大规模企业，在内资 PCB 公司中具有代表性。整体来看，2019 年 PCB 板块公司共实现营业收入 1344.91 亿元（yoy+11.84%），较 2018 年增速下降 4.30%；归母净利润 107.39 亿元（yoy+5.95%），较 2018 年增速下降 39.52%， 扣非后归母净利润 96.99 亿元（yoy+9.63%），较 2018 年增速下降 34.88%，增速回落主要是权重占比较大的鹏鼎控 股增速回落。行业层面看，主要大公司如深南电路、生益科技、沪电股份等增速较快，中小 PCB 企业下游较为分散， 受宏观经济影响较大，中美贸易摩擦对外需有一定扰动，加上环保监管日益趋严，PCB 行业成本端压力持续加大。

一季度新冠疫情对产业链冲击巨大，部分下游企业由于供应链不稳定和市场需求低迷而停厂停线，3 月份海外疫情 扩散后，外需订单面临较大不确定性。受新冠疫情全球蔓延影响，PCB板块2020Q1实现营收272.71亿元（yoy+3.82%）， 增速较同期下降 2.96%。随着疫情逐步缓解，政府多次提出加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，政策 加码下基站和数据中心建设加速，相应 PCB 迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板 产业整体加速迭代，高频高速 PCB 将成为本轮新基建的核心受益品种。

5G 通信技术、云计算等产业为行业带来新机遇，以通信 PCB 为主的公司业绩实现高增长。板块整体增速放缓的背景下，深南电路、生益科技、沪电股份等以通信 PCB 为主的公司抓住 5G 通信技术等新机遇，业绩实现高增长，并 在 2020 年一季度疫情冲击下逆势上涨，增速超过行业平均水平。

外部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，PCB 行业朝着“降本增效”的趋势发展。2019 年 PCB 板块 毛利率 23.24%，同比+1.18pct，2020Q1 毛利率同比+ 0.57pct 至 22.11%，销售费用率同比-0.21pct，财务费用率同比 -1.73pct，毛利率提升&期间费用率下降为净利率提升做出贡献，2020Q1 归母净利率同比+1.08pct 至 7.33%。随着外 部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，“降本增效”成为行业趋势。

国内 PCB 企业加强研发投入占据技术前沿高地，内资企业产品结构不断升级，盈利能力稳步提升。行业整体研发投 入增加，2019 年 PCB 板块研发费用率达到 4.50%（同比+0.43pct），2020Q1 研发费用率为 4.60%（同比+0.50pct）， 其中鹏鼎控股研发投入最高，2019 年达到 13.52 亿元，其次为东山精密（7.75 亿元）、生益科技（6.05 亿元）。研 发投入持续增长，内资企业产品结构不断升级，PCB 板块毛利率由 2015 年的 19.78%提升至 2019 年的 23.24%。

经济不确定性背景下资本支出更加克制，深南电路、生益科技、沪电股份等通信 PCB 公司持续增加 5G 相关投入。 2019 年 PCB 板块资本支出达到 160.16 亿元，同比-5.12%，2020Q1 资本支出同比-0.91%至 37.02 亿元，经济不确定 性背景下 PCB 板块资本投入更加克制，但深南电路、生益科技、沪电股份等公司加大在 5G 方面的资本投入，2019 年深南电路、生益科技、沪电股份资本支出分别为 21.83 亿元（+84.30%）、15.80 亿元（+24.16%）、4.40 亿元（+62.23%）。

PCB 板块盈利质量稳步提升，2019 年应收账款/营业收入比例与净现比均呈下降趋势。PCB 板块应收账款/营业收入 比例与净现比均呈下降趋势，2019 年应收账款/营业收入比例同比减少 0.20%，净利润/经营性活动现金流量净额减少 0.01。龙头企业中东山精密盈利质量提升最快，2019 年应收账款/营业收入比例同比减少 7.95%，净 现比同比减少 0.31。

（二）A 股重点 PCB 企业表现

通信 PCB 景气最好，三家龙头企业深南电路、沪电股份、生益科技业绩依然维持较快增速，受疫情冲击最小。其中 深南电路 2020Q1 实现营收 24.98 亿元（+15.47%），归母净利润 2.77 亿元（+48.19%）；沪电股份 2020Q1 实现营 收 15.81 亿元（+16.01%），归母净利润 2.14 亿元（+31.68%）；生益电子 2020Q1 实现营收 30.72 亿元（+12.30%）， 归母净利润 3.39 亿元（+36.09%）。一季度业绩高增长主要来自通讯板需求的高景气，5G 基站及数据中心需求拉动 相应 PCB 出货增长强劲。5G 建设周期有望持续较长时间，通信 PCB 有望长期享受行业发展红利。

消费电子FPC企业中，东山精密、鹏鼎控股2020Q1业绩优异，苹果链软板公司表现超市场预期。其中东山精密2020Q1 实现营收 51.31 亿元（+14.23%），归母净利润 2.08 亿元（+4.43%）；鹏鼎控股 2020Q1 实现营收 39.69 亿元（-6.31%）， 归母净利润 3.08 亿元（+66.33%）。业绩超预期主要是由于苹果产业链在一季度疫情冲击下加大安全库存备货，产 业链 3-4 月拉货强劲。展望全年，下半年 5G 版 iPhone 与 iPad Pro 值得期待，苹果终端中 Airpods/Watch/Pad 增长势 头依然强劲，有望拉动相应的软板需求持续增长。

除通信 PCB、消费电子 FPC 企业外，二线优质 PCB 如景旺电子、胜宏科技克服疫情负面影响，业绩影响有限。景 旺电子 2020Q1 实现营收 14.39 亿元（+9.30%），归母净利润 2.22 亿元（+20.51%）；胜宏科技 2020Q1 实现营收 9.54 亿元（+22.85%），归母净利润 1.04 亿元（+7.82%）。其中胜宏科技利用高自动化优势，承接大量转移订单，3 月 单月稼动率远超同期，公司有望在 Q2 维持高稼动率，2020 年上半年业绩和利润增长可期。2020 年是 5G 基站建设 大年，叠加 5G 云计算驱动显卡、服务器需求强劲，料将带动 PCB 产业景气上行。

（三）台股重点公司数据跟踪

中国台湾 PCB 上市公司方面，由于工厂大部分位于大陆，随着疫情逐渐缓解，工厂逐步复产，4 月 PCB 业务同比回 升，其中 FPC 公司营收合计 148.54 亿新台币，同比+15.80%；硬板公司合计营收 237.88 亿元，同比+13.04%；载板 公司合计营收 123.08 亿新台币，同比+16.89%；PCB 检测设备供货商实现营收 2.56 亿新台币，同比+0.74%。

中国台湾 PCB 上游原料方面，2020 年 4 月上游原料公司共实现营业收入 324.62 亿新台币，同比-11.11%，其中硬板 CCL 厂商实现营收 314.91 亿新台币，同比-11.47%；FCCL 厂商实现营收 9.71 亿新台币，同比+2.63%。硬板 CCL 厂 商中，联茂和台耀受益于 5G 基站高频高速材料需求，营收保持高增长，联茂 4 月实现营收 24.30 亿新台币，同比 +23.41%；台耀 4 月实现营收 18.74 亿新台币，同比+24.31%。

二、相对收益显著，机构持仓持续增加

（一）市场表现分析

2020 年 4 月电子子行业中，涨幅最大的是半导体材料(22.42%)，跌幅最大的是显示器材(1.51%)。PCB 板块涨跌幅为 19.13%，沪深 300 指数涨跌幅为 4.98%，PCB 板块跑赢沪深 300 指数 14.16 个百分点，在电子子行业中排序 2/11， 相对收益显著。

重点个股表现方面，2020 年 4 月涨幅前 3 的个股分别是鹏鼎控股（31.58%）、东山精密（28.77%）、胜宏科技（26.23%）， 沪电股份 2020 年 4 月涨幅达到 13.43%，跑赢沪深 300 指数。

（二）机构持仓

电子板块持续超配，2019 年末公募基金在电子板块配置比例达到 11.03%，超配比例 3.51%，2020 年一季度末电子板 块配置比例达到 11.03%，超配比例 3.51%；其中 2020 年一季度末公募基金在 PCB 板块配置比例达到 0.98%，超比例 0.24%，相较于 2019 年末有所增加。

重点个股方面，生益科技 2020Q1 公募持股比例环比增加最多（+5.12%），其次为沪电股份（+1.22%），除生益科 技和沪电股份外，其他公司公募持股比例均出现不同程度下滑，其中东山精密下滑最大，环比减少 8.56%。

（三）估值分析

截至 2020 年 5 月 18 日收盘，SW 电子市盈率 PE-TTM（整体法，剔除负值）为 40.95，SW 印制电路板市盈率 39.49 倍。SW 电子市净率 PB-MRQ（整体法，剔除负值）为 4.19，SW 印制电路板市净率 5.35 倍。

通信 PCB 公司 PE、PB 按总市值加权，截至 2020 年 5 月 18 日收盘，通信 PCB 市盈率 PE-TTM 为 52.70，较 SW 印 制电路板市盈率高出 13.21；通信 PCB 市净率 PB 为 12.36，较 SW 印制电路板市净率高出 7.01。从估值水位看，通 信 PCB 板块 PE/PB 估值处于历史偏高水平，但考虑到行业景气度仍在高位，不考虑估值提升，业绩增长确定性仍在， 估值中枢有望维持高位。

三、景气展望：通信景气延续，医疗设备类增长强劲，静待汽车和消费电子回暖

从下游应用看，通信板是唯一景气度持续向好的领域，主要得益于 5G 基础设施建设，5G 基站建设从 2019 年开始， 2020 年持续放量，国内在疫情后加速推进 5G 建设，海外复工进度较慢，预计基站建设高峰在 21 年出现，根据过去 3G/4G 建设周期，我们预计 5G 基站建设高峰在 21-22 年出现。

服务器有望接力基站建设，通信板景气周期有望穿越 5G 建设。2019Q4 全球服务器出货量同比增长 31.75%至 387.8 万台。根据 IDC 数据，2019Q4 相比前三季度服务器市场表现明显增长，AI、混合云等新兴应用的采购需求更趋旺 盛，适合上述应用场景的机架式服务器领跑四季度的增长，受此影响，2019 年浪潮销售额增长 18.1%，市场份额达 到 7%，是全球唯一保持两位数增长的主流厂商。2020Q1 全球 PC 出货量 5324 万台，同比-8.97%，随着疫情趋缓， PC 出货量有望回升。疫情期间，远程办公、在线教育增长较快，对云计算需求拉动明显。

2020Q1 全球智能手机出货量为 2.76 亿台，同比-11.70%，受疫情冲击影响，2020 年 1-3 月中国智能手机出货量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%，随着疫情缓解，智能手机出货量开始回暖， 4 月份出货量达到 4078.2 万台，同比+17.20%， 其中 5G 手机出货量达到 1638.40 万台，对智能手机出货量起到明显的带动作用。疫情在海外冲击较大，智能手机市 场今年预计下滑，但 5G 手机仍将呈现结构性增长，疫情结束后智能手机有望恢复增长态势。

汽车板市场陷入衰退，全球疫情扩散对汽车消费冲击明显，国内率先复工，但汽车消费同比仍未转正，经济恢复尚 需时间，消费者对于耐用品消费信心不足。从生产端看，海外疫情尚未见到明显拐点，汽车工厂复工缓慢，需求低 迷下，部分车企通过裁员缩减开支。但从 5 月起，欧洲部分工厂陆续开始复工，汽车板订单略有恢复，展望全年， 汽车销量依然不容乐观，但新能源车渗透率提升趋势明显，伴随特斯拉持续降价，新能源车销量有望率先转正，对 汽车板需求拉动积极。

受新冠疫情影响，医疗设备类需求一季度增长强劲，红外测温仪器、呼吸机等出货增长较好，3 月疫情在海外扩散 后，国内大量企业出口订单显著增长，预计二三季度防疫相关的医疗设备类器械仍将维持较快增速，从产业调研看， 部分企业表示来自医疗设备类 PCB 订单较好。

四、通信 PCB 的盈利能力探讨

2018 年中报沪电股份业绩超预期开启了通信板的景气上行期，随后深南电路业绩增长加速，5G 驱动下的通信 PCB 厂商纷纷进入盈利上行周期，净利率提升显著。目前行业上行周期已经持续接近 6 个季度，市场高度关心当前极好 的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否会回归自身和行业均值水平。特别是 19 年 Q4 基站版 本降级后，高端产品需求下降，平均单价下跌，主要公司毛利率短期有影响，市场关心通信 PCB 龙头企业净利率能 否超越 19Q3 水平。

要解决这一问题，我们需要复盘公司净利率提升的原因，观察这些根本逻辑是否发生改变。

1、 5G 时代通信板由普通板升级到高多层的高频高速板，竞争厂商少，产品单价及盈利性提升。

2、 下游整体需求向好，产能稼动率提高，供需形势紧张推动产品结构优化升级，毛利率提升。

本轮行业景气是由 5G 建设拉动，供需格局是企业盈利能力的核心变量。

需求侧：在行业景气展望中我们分析过，按照各国 5G 建设节奏和运营商资本开支计划，5G 基站需求有望在 21-22 年见顶，但数据中心/服务器等需求主要跟随云计算趋势，数据流量是核心驱动，其周期性相对较弱。伴随 5G 网络 的完善，应用层有望快速爆发，相应的服务器数据处理需求会进入快速增长阶段。目前已经看到云计算在疫情催化 下加速向上，结合基站侧建设进度，需求侧景气能见度至少可以到 2021 年。

关于基站版本降级问题：2019 年是 5G 建设元年，初代基站版本造价较高，性能指标尚处于进化阶段，出于控制成 本考虑，在满足性能条件下需要降低不必要的高端原材料，因此 PCB 降级至普通多层板。展望后市，5G 网络最核 心的特点是大带宽和高速数据传输，基站是无线数据传输的核心节点，高速材料需求必然增加，从服务器侧可以得 到验证，主流架构下的平台逐步升级背板材料，高速材料等级和用量都在持续升级。未来基站版本有望逐渐定型， 高多层 PCB 应用下降空间较小。考虑基站的绝对增量依然较大，20 年 5G 基站数量较 19 年有望增长 3-4 倍，高多层 高速 PCB 需求依然保持较快增长。

供给侧：高端通信板主力供应商为深南电路、沪电股份、生益电子三家，根据产业调研反馈三家合计份额占比约 70%。从产品结构上看，三家通信板以高多层为主，包括高频高速板。就三家公司产能而言，目前看三家产能均有不同程 度增长。深南电路目前有南通二期，已于 20 年 3 月投产，规划产能 58 万平/年，预计年产值 15.1 亿。生益电子在建 产能为江西吉安项目，两期项目合计 180 万平/年，一期 70 万平产能预计在 20 年 3 季度投产。沪电股份目前有黄石 一厂仍在产能爬坡期，未来青淞厂有扩产计划，未来可释放产能增幅约 20-30%。整体而言，三家主力通信板厂商产能扩张比例仍然无法满足行业高峰期需求。

新进入者威胁：

伴随通信板供需形势趋紧，供应链盈利能力大增，交货周期拉长，华为中兴等通信设备厂商急需培育新的供应商分 散供应风险并压缩成本空间。目前来看，基站侧景旺电子和崇达技术是进展较快的两家企业，分别通过华为和中兴 认证，但目前供应量和料号依然偏少。我们认为 PCB 与芯片有异曲同工之处，产品类别极多，仅高端产品技术壁垒 高，具备超额盈利能力，而因为技术指标不断迭代升级，高端制程的加工难度呈指数级递增，其形成的技术护城河 是追赶者无法在短期消除的。深南沪电、生益电子的技术积累时间较长，其在高多层领域形成了长期的领先优势， 尤其在超多层板上良率较为稳定，过去超多层市场相对较小，需要大量研发投入才能量产，二线品牌无法进入。我 们关注到景旺的产品逐渐从中低层向中高层产品过渡，但这一过程需要时间，从产业调研看，目前景旺供应的料号 依然偏少，其高多层产能仍在建设中，未来从投产到大批量供货仍需时间。崇达技术与中兴通讯合作紧密，目前在 小批量供应，由于缺乏大批量生产高多层板的经验，公司未来能否在大批量生产时保证良率和成本优势仍需进一步 观察。从长远来看，国内管理较为优秀的二线品牌如景旺东山等必然会在高多层领域展开竞争，但这一过程不会很 快实现，核心原因在于量产的良率和成本存在差距，而考虑到行业需求仍在快速爆发中，1-2 年内行业竞争格局没有 大的变化。

综合来看，需求侧目前可以观察到依然很景气，5 月的基站招标正在进行中，届时可以观察最新的行业需求和供应 格局。而供给侧当前除了三大厂商老厂的结构改善和产能爬坡外，仅有深南南通二期的数通板产能，新进入的景旺 和崇达目前供应量依然偏小，产业调研反馈目前交货依然处于紧张状态，企业盈利在疫情冲击下韧劲十足，二季度 盈利有望再创新高，龙头通信板厂商在供需偏紧下有望维持较长周期的盈利能力。