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来源：光大证券

1、复盘与市场聚焦核心

尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于 2/10 复工，美国工厂已于 5 月中旬复工）、以及 Model 3 国产车型减配风波（芯片减配至 HW2.5 的免费升级至 HW3.0、以及部分电池切换至 LG 对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20 至今，特斯拉股价上涨约 126.9%（vs. 纳指上涨约 5.7%），其中从 2020/3/31 至今，特斯拉股价上涨约 52.5%（vs. 纳指上涨约 17.1%）。

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：空头回补的交易型特征（截止至 2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约 11.7% vs. 上市至今平均值约 32.2%）。

基本面：1）4Q19-1Q20 交付量与业绩表现稳健；其中，3 月 Model 3 国产标准续航终端销量约 1.1 万辆（国内NEV 乘用车市占率约 23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019 年底约 3,000 辆/周，1Q20 爬坡至约 4,000 辆/周， 预计 2Q20E 或达 5,000 辆/周，预计 4Q20E 或达 6,000 辆/周）；3）产品线日趋完善（2021E Model Y 国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币 30 万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为 1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从 PS 切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于 BMS 动力电池系统、以及 Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过 OTA 升级/Autopilot 功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2） 通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计 2025E 前后，特斯拉盈利空间或达 95 亿美元；其中，预计美国工厂或达 35 亿美元，中国工厂或达 35 亿美元，德国工厂或达 25 亿美元）。

3） 随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期 PE 估值中枢或约 15x；其中，2025E 前后的 PE 估值中枢或约 20x-30x，对应 2025E 前后的市值空间或近 3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达 2,300+亿美元）。

2、欧洲市场，下一个增长点

2.1 、新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的 20%-25%（vs. 中国约 30%、美国约 20%-25%），2019 欧洲新能源乘用车渗透率约 3.4%（vs.中国约 4.7%、美国约 4.1%--美国包括轻型货车）。

从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据 IEA 的相关数据，我们预计 2018-2030E 欧洲新能源乘用车销量 Cagr 约 22.9%-27.7%（vs. 全球约 20.9%-27.8%），2030E 欧洲市场销量规模或达 450-720 万辆（渗透率约 25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大市场（其中，预计约 90%+为纯电动车型 vs. 2018 年欧洲纯电动销量占比约 64.4%）。

我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。

2.2 、新能源销量主要贡献国分拆

2019 欧洲新能源乘用车销量同比增长 45.3%至 55.9 万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约 43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约 33.5%。具体分拆来看，2019 德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约 76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约 50.5%），插电混动乘用车销量增速约 4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约 26.5%）。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

政策面分拆梳理

1）2019 欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前， 德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。

2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）

2.3、竞争格局分析

我们分析，1）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为 BBA 等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价 vs. BMS/Autopilot 对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA 也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其MEB 平台紧凑车型）。

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括 1）豪华车型奥迪 e-tron、奥迪 Q2L、保时捷 Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台， 分别为 MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO 平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪 e-tron 纯电动 SUV 等新能源车型；2）MEB 为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享）；3）PPE 中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1 高性能纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪 e-tron GT 概念车/保时捷 Taycan 等车型）。

我们认为从平台规划来看，1）大众新能源的走量车型或主要来自于 MEB 与PPE 平台；2）鉴于 PPE 平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计 PPE 平台的车型上市时间点或晚于 MEB 平台。

从当前产品规划角度来看， 2020E 大众 MEB 平台交付的车型为 ID.3（小型SUV）、以及 ID.4（紧凑型 SUV），其中，ID.3 已经公布欧洲市场定价（约3.0+万欧元），我们预计 ID.4 定价或约 4.0+万欧元（落入购置补贴范围内）。此外，ID.4 或将于 2020E 年底国产导入（上汽大众初期规划产能约 24 万辆）。

我们判断，1）大众 MEB 纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价；大众MEB 或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；

2）特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂 Model 3/Y 的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）。

3、特斯拉各国工厂盈利空间测算

1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E 与宁德时代在 Model 3 国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。

2） 预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过 OTA升级/Autopilot 功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3） 根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产 Model Y/Cybertruck）；我们预计在 2025E 前后，特斯拉的全球产销量有望达约 200 万辆（美国工厂约 100 万辆，中国/德国工厂分别约 50 万辆）。

3.1 、美国工厂

产能方面

截止至 1Q20，美国工厂总年产能约 49 万辆（其中，Model 3/Y 约 40 万辆， Model S/X 约 9 万辆）；管理层指引 2020E 将 Model 3/Y 扩产至 50 万辆（对应 2020E 美国工厂总年产能约 59 万辆）。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付 Model Y、以及Cybertruck。

鉴于 Model Y 的销量预期（或高于 Model 3）、Cybertruck 交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计 2025E（或早于 2025E），美国工厂总年产能有望达 100 万辆（其中，Model 3/Y 约 80 万辆，Model S/X 约 10 万辆， Cybertuck 约 10 万辆）。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满， 我们预计 2025E 美国工厂总产销量有望达 100 万辆。

定价方面

当前美国市场Model 3 售价约4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+ 万美元），美国市场Model Y（仅为高配四驱车型）售价约 5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约 4.5+万美元）。

我们预计走量车型主要为 Model 3/Y（对应的 Model S/X、以及 Cybertruck降价压力或相对有限）；2）我们测算 2025E 美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约 4.2 万美元（vs. 2019 约 5.7 万美元/1Q20 约 5.8 万美元）。

盈利空间测算

1Q20 特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约 20%；考虑到中国工厂爬坡等影响（Model 3 国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约 20%+。

我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的 Model Y 或高于 Model S/X或高于 Model 3 或高于 Cybertruck；2）鉴于 Model Y 的爬坡，预计 2025E美国工厂的毛利率有望达 24%+；3）预计美国工厂的 R&D 费用率约 5%， SG&A 费用率约 10%，对应 EBIT 利润率近 10%+；4）预计在 2025E 前后，美国工厂的盈利空间有望达 35 亿美元（盈利空间约 25-45 亿美元）。

3.2 、 中 国 工 厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为 Model 3 国产标准续航升级版（补贴后售价下调人民币 2.8 万元，对应补贴前售价下调人民币 3.2 万元至约 29.2+ 万元）；此外，Model 3 国产长续航计划于 2H20E 交付（补贴后售价上调人民币 5,000 元，对应补贴前售价维持不变约人民币 36.9+万元），Model 3 国产高性能计划于 2021E 交付（补贴前售价维持不变约人民币 42.0+万元）。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22 交付且上牌的 Model 3 国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币 2.0 万元与 2.3 万元，2020/7/23之后的 Model 3 国产长续航补贴取消（Model 3 国产标准续航继续享有补贴， 预计 2020E/2021E/2022E 的补贴分别约人民币 2.0/1.6/1.1 万元）。

我们认为，1）Model 3 国产标准续航的价格下调（<=人民币 30 万元），符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model 3 国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2）预计补贴过渡期之后， Model 3 国产长续航售价或下降约人民币 2 万元（维持终端售价基本一致）。

产能爬坡

截止至 1Q20，上海工厂产能已爬坡至 4,000 辆/周（对应年产能约 20 万辆）；我们预计在 2020E 年底，产能有望爬坡至 6,000 辆/周（对应年产能约 30 万辆）；预计 2021E-2022E，上海工厂 50 万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1）从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户。

我们判断，1）预计 Model 3/Y 国产车型或蚕食更多的是 BBA 等传统燃油车型国内市场份额；2）预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万辆，ModelY 国产车型的销量空间或约 20 万辆（对应上海工厂产能规划约 50 万辆/年）。

1） 从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近 300 万辆（豪车渗透率近 15%）；其中，B 级车型在豪车市场的销量占比约 20%+达 60-70 万辆（B 级轿车约 45-50 万辆， B 级SUV 约 20-25 万辆），主要以BBA 品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV 偏好、以及豪车 B 级车型的入门级属性，我们预计国内豪车（尤其 B 级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车 B 级车型的销量空间或达 60-100 万辆（B 级轿车约 45-60 万辆，B 级SUV 约 20-40 万辆）；其中，预计 BBA B 级轿车/B 级SUV 空间或分别约 40-55 万辆/20-35 万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动 Model 3/Y 国产车型占国内 BBA B 级轿车/SUV 的销量比率分别至约 0.5/0.5（vs. 2019 美国 Model 3 占 BBA B 级轿车销量比率约 1.2），对应国内从 BBA B 级车型切换至 Model 3/Y 国产车型的销量空间分别约 25 万辆/15 万辆

2） 受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19 国内限购城市非营运的B 级新能源车型（包括纯电动/插电混动） 占新能源乘用车的销量比例约 3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约<5 万辆。

3） 追求新能源车科技感（特斯拉 BMS/Autopilot）的客户

2019 蔚来 ES6/ES8 合计销量约 2.0 万辆；我们预计由于新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约<5 万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万辆，Model Y 国产车型的销量空间或约 20 万辆（对应上海工厂产能规划约 50 万辆/年）；其中，我们预计大部分或来自于从国内 BBA 传统燃油车型的切换（预计从 BBA 切换至 Model 3 国产车型的销量空间约 25 万辆，切换至 Model Y 国产车型的销量空间约 15 万辆）。

l 定价策略与成本分拆

a）Model 3 国产车型

我们预计在 Model 3 国产车型约 30 万辆的销量空间内，约 50%或来自于短续航车型（vs. 标准续航升级版/长续航/高性能分别约 30%/15%/5%），对应 2021E Model 3 国产车型平均售价（补贴前）约人民币 28-29 万元。

从盈利空间角度来看，1）管理层指引截止至 1Q20，上海工厂 Model 3 毛利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂 Model 3 毛利率约 20%+）；预计随着产能爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model 3 国产车型的毛利率有望进一步改善。2）在 2019/11/20 发布的《全球领军新能源车企，Model 3 国产有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》， 我们测算Model 3 国产车型毛利率有望达 30%+，EBIT 利润率有望达 20%+。

在定价趋势方面，我们假设 Model 3 国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在仅考虑虑电池成本约 10%年化降幅的情况下，预计 2025E Model 3 国产车型平均售价或下降至约人民币 25 万元（对应约 3.5 万美元）；2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后 Model 3 国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能）。

b）Model Y 国产车型

在定价趋势方面，考虑到 Model Y 的SUV 车型属性、以及美国市场 Model Y vs. Model 3 的定价策略，我们预计 2025E Model Y 国产车型平均售价约人民币 28 万元（对应约 4.0 万美元，相对于 Model 3 国产车型溢价约 10%）。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到 Model Y 国产车型相对于 Model 3 国产车型的溢价、以及生产共线（约 70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs. Model Y 国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本）， 我们预计 Model Y 国产车型的毛利率约 35%+，EBIT 利润率 25%+。

l 盈利空间测算

我们预计在 2025E 前后，Model 3/Y 国产车型的盈利空间有望达 35 亿美元；其中，Model 3 国产车型有望达 20 亿美元（盈利空间区间约 15-25 亿美元），Model Y 国产车型有望达 15 亿美元（盈利空间区间约 10-20 亿美元）。

3.3 、 德 国 工 厂

l 产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计 2021E Model Y 有望交付）。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约 2025E 柏林工厂 50 万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持 Model 3/Y 德国车型或蚕食更多的是 BBA 等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场 BBA B 级车型销量规模约 70+万辆（其中，B 级轿车 35+万辆，B 级SUV 约 30+万辆）。

我们预计 Model 3 德国车型的销量空间或约 25 万辆，Model Y 德国车型的销量空间或约 25 万辆（对应柏林工厂产能规划约 50 万辆/年）。其中，预计大部分或来自于从欧洲 BBA 传统燃油车型的切换（预计从 BBA 切换至Model 3/Y 德国车型的销量空间或分别约 20 万辆，对应 Model 3/Y 德国车型占欧洲 BBA B 级轿车/SUV 的销量比率分别约 0.5）。

l 定价策略与成本分拆

a） 定价方面（不考虑优惠/节油等因素）

当前欧洲市场Model 3 售价约4.5+万欧元（vs. 美国市场售价约 4.0+万美元， 对应约 3.5+万欧元）；欧洲市场 Model Y 四驱高配车型有望于 2020/8 交付， 售价约 5.0+万欧元（vs. 美国市场售价约 5.0+万美元，对应约 4.5+万欧元）。

我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于 1）欧洲各国政府的购置补贴政策标准（表 3，欧洲尤其德国补贴加码 vs. 美国补贴取消/中国补贴退坡），2）德国工厂的生产成本。

我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩（vs. 德国较高的劳工成本）。

结合以上各项因素（尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响）， 我们预计 2025E Model 3 德国车型平均售价约 3.5 万欧元（对应约 4.0 万美元），2025E Model Y 德国车型平均售价约 4.0 万欧元（对应约 4.5 万美元）。

b） 成本分拆

从现有的欧系/美系车企毛利率（营业成本）、以及净利润率（研发费用/SG&A 等费用）比较来看，1）欧系车企毛利率约 20%（vs. 美系车企约 10%-15%）；2）欧系车企净利润率约 5%+（vs. 美系车企约<5%）。

我们认为这主要或由于欧系（尤其德系）车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力（部分欧系品牌定位于豪车市场）。

从各项成本分拆角度来看，1）营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本（vs. 德国劳工成本相对于美国高约 30%）。2）预计德国工厂研发费用或有大幅压缩（vs.欧系/美系车企约 2%-6%）。3）预计德国工厂 SG&A 费用率或将与行业持平约 10%。

我们以当前美国工厂的 Model 3 毛利率（约 20%+）为基准，综合考虑德国Model 3/Y 相对于美国工厂的溢价空间（更高的劳工成本）、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计 Model 3 德国车型毛利率约 22%+，EBIT 利润率约 11%+；预计 Model Y 德国车型毛利率约 28%+，EBIT 利润率约 17%+。

l 盈利空间测算

我们预计约 2025E，德国工厂 Model 3/Y 车型的盈利空间有望达 25 亿美元；其中，Model 3 德国车型有望达 10 亿美元（盈利空间区间约 5-15 亿美元），Model Y 德国车型有望达 15 亿美元（盈利空间区间约 10-20 亿美元）。

4、长期市值空间测算

l PE 估值中枢分析

我们以苹果（APPL.O）估值为参考，将 iPhone 的主要发展历程分为三个阶段，分别为 1）产品孵化期（2007-2009，盈利/估值驱动），PE 估值中枢约 12x-28x；2）产品普及期（2010-2015，盈利驱动），PE 估值中枢约 10x-15x；3）产品迭代期（2016 至今，市场驱动），PE 估值中枢约 12x-20x（2016 至今，纳斯达克指数 PE 估值中枢约 30x-34x vs. 2010-2015 约 21x-34x）。

我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1）电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定（特斯拉收购Maxwell/Hibar 后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期）；2）智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶 L2+阶段，其核心竞争优势之一的 OTA/Autopilot（芯片/软件）功能尚未充分释放。

我们预计 1）2020E-2025E 特斯拉或类似于 2007-2009 苹果（APPL.O）的产品孵化期（车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力）；2）2025E-2030E（结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策）特斯拉或类似于2010-2015 苹果（APPL.O）的产品普及期（新能源车型渗透率迅速抬升）；3）2030E 之后，特斯拉或类似苹果（APPL.O）的产品迭代期（或通过 OTA升级/Autopilot 等功能变现维稳其销量规模）。

通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE 估值中枢或约15x（其中，2025E 前后的PE 估值中枢约20x-30x）。

l 2025E 市值空间预测

基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及 PE 估值分析，我们预计2025E 前后的特斯拉市值空间或近 3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或约 2,300+亿美元，智能驾驶部分市值空间或约 500+亿美元）。

5、2020E 或仍存指引下修风险

4 月特斯拉 Model 3 国产车型产量持续爬坡但销量环比回落（产销节奏不匹配 vs. 按订单交付模式），我们认为主要原因或在于 1）4 月部分订单从标准续航切换至长续航，2）交付延迟（4/23 补贴政策出台导致的部分标准续航订单交付延迟、以及或受潜在海外供应链影响对应的备货/平滑交付量）。

我们判断，1）国内订单仍相对稳健（2020/5/1 调价后 Model 3 国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。2）美国工厂已于 5 月中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。

截止目前，特斯拉尚未修正 2020E 全年交付量指引（约 50 万辆）；结合复工对应的产能恢复情景测算，我们预计 2Q20E 交付量约 6.3 万辆-7.2 万辆， 对应 2020E 交付量或存<3%的指引下修风险（预计约 48.7 万辆-49.6 万辆）。

我们在 2020/4/30 发布的《1Q20 业绩超预期，看好 2H20E 销量与业绩爬坡——特斯拉（TLSA.O）跟踪报告》中，已下修 2020E 全年销量至 48.1 万辆。但鉴于特斯拉美国工厂的复工时点（整车于 5/18 复工）快于我们此前预期， 小幅上修 2020E 全年销量至 49.0 万辆。

我们的观点，1）看好 2H20E（Model 3 国产车型与 Model Y）销量/业绩爬坡前景；2）看好长期盈利/市值空间前景（预计 2025E 前后的盈利空间或达95 亿美元，对应的市值空间或近 3,000 亿美元）；3）预计疫情/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会。

6、估值水平与投资评级（略，详见报告原文）

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为：1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从 PS 切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

鉴于对 2020E 销量小幅上修，我们上修 2020E 总收入至 296.6 亿美元、维持 2021E/2022E 总收入分别约 471.7 亿美元/548.7 亿美元不变。我们上修2020E Non-GAAP 归母净利润至9.4 亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约 30.3 亿美元/38.2 亿美元不变。

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