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来源：华泰证券

2020 年新基建投资规模占比约 23%，预计西南是发力重点

随着国内疫情逐步得到控制，3 月国内各省市已经开始陆续全面复工，而两会在推迟后也 有望重新召开，在 3 月 4 日政治局会议定调后，全国各省/市自治区开始着手新基建规划。我们根据国内大陆地区 31 个省/市/自治区各个地方政府和发改委等官方网站披露的信息， 全面梳理了 2020 年的重点项目清单，其中按照我们对于新基建的定义（包括：5G 基建、 大数据中心、工业互联网、人工智能、传统行业技改等）重点筛选和整理了新基建项目的 相关情况。

总体来看，大部分省市已有相对较为完善的信息披露，而根据已披露的信息样本来看，截 至 4 月 12 日，2020 年全国 31 个各省/市/自治区累计重点项目总数达到 14331 个，总投 资金额约为 37 万亿元，其中 2020 年计划完成投资额的规模达到 66958 亿元，从这个数 据上我们可以初步估算 2020 年的重点项目平均投资期限在（考虑 2020 年受疫情影响， 实际开工期只有三个多季度，370442/(66958*4/3)=4.1，370442/66958=5.5）4.1-5.5 年 左右。根据我们的分类统计汇总，其中 2020 年新基建预计投资额达到 15631 亿元，约占 2020 年投资额的 23%。

考虑到当前全国各地项目数据（包括投资金额和投资期限等）还不完全，因而我们可以按 照区域进行划分，由于同一区域内各省市的经济发展情况总体相近，因此我们认为可以用 区域的汇总数据进行分析，以替代部分数据披露不全的省/市/自治区的误差。

从重点项目的分布角度，在项目个数方面，西南区域占比最多，达到 38%，其次为华东 （19%）、华南（16%）和华北（11%），而西北和东北区域项目占比较少；在项目总投资 金额方面，西南区域同样占比最大，达到 33%，其次为华南（21%）、华东（13%）、华中 （12%）、西北（10%），而华北和东北占比相对较小。

在 2020 年重点项目当年计划完成的投资金额方面，西南地区投资金额达到 32%，其次为 华东地区占 19%，而华南（13%）、 华中（13%）、 华北（12%）投资规模大致相当，西北 和东北占比则相对较小。在 2020 年新基建投资金额方面，西南地区达到 39%，其次为华 东、华北、华中、西北地区，分别达到 22%、13%、10%、10%，而华南、东北等地新基 建投资占比较小。

从全国重点项目内部的投资结构来看，根据已披露的数据，西南地区 2020 年计划完成总 投资规模达到 21292 亿，大幅高于其他地区，其次为华东地区，达到 12805 亿，而剩余 其他地区计划投资完成规模未达到 1 万亿。从新基建投资的占比来看，西南、西北、华东、 华北地区新基建投资占比较高，分别达到 28.8%、27.5%、26.5%、23.9%，而华南、华 中和东北地区新基建投资占比相对较小，分别为 8.0%、18.2%、19.5%。

总结来看，西南地区（包括：重庆、四川、贵州、云南、西藏）可能是此次政策逆周期调 控发力的重点区域，无论是项目数量、总投资规模、2020 年计划完成投资金额等方面， 西南地区均大幅高于其他地区，而经济相对较发达的华东、华南等地区投资规模相对较小。从投资项目的结构来看，西南地区新基建项目占比明显高于其他地区，而西北和华东地区 新基建投资占比同样相对较高。

新基建的三个层级：从硬件到技术再到应用，投资运营难度递增

底层基础设施硬件：5G 基建和大数据中心

5G 基建和大数据中心是科技周期下两个支柱型的底层基础设施：

5G 实现了高速、低延时的数据传输，并且具有广联接特性，从而可以联接万物。5G 是最 新一代蜂窝移动通信技术，主要优势在于更快的数据传输速率和更低的网络延迟。理论上 讲，5G 网速是 4G 网速的 10 倍到 100 倍。它是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转 型的关键新型基础设施，不仅可以直接推动电信运营业、设备制造业和信息服务业的快速 发展，也可以带动其余行业的信息通信技术应用投资。根据中国信息通信研究院预测，预 计 2020—2025 年期间，中国 5G 发展将直接带动经济总产出 10.6 万亿元，直接创造经济 增加值 3.3 万亿元。

大数据中心（IDC）是数据存储和运算的重要载体。数据中心是为有互联网需求的用户， 提供集中存放计算、存储以及网络设备的场所。它是工业互联网、云计算和人工智能发展 的基础条件，也是其他产业数字化转型的基础设施。在数据资源已成为关键生产要素的背 景下，更多的产业利用结构或非结构化的海量数据来提取有价值的信息，而大量数据的处 理与分析均要求构建大数据中心。根据中国信通院预测，2020 年全国数据中心的机架数 量有望增长到 326.7 万台。

技术支撑层：云计算和人工智能

云计算决定了云端的数据运算和处理能力。云计算是在整个技术周期中与 5G 并列至关重 要的产业，5G 事实上通过把终端和云端进行高效的连接，从而大幅释放终端的应用场景 和潜力，因此，从这个意义上来说，云端的计算能力对于智联网（AI+物联网）的生态同 样重要。而云计算是真正能使 5G 技术发挥革命性作用的关键，未来基于 5G 的生态或场 景，包括物联网、人工智能、智能家居、智能驾驶、工业互联网，其背后均离不开云计算 的支持。

人工智能是最终下游各类场景应用的解决方案。人工智能研究和开发用于模拟、延伸和扩 展人的智能的理论、方法、技术及应用系统，试图生产出能以人类智能相似的方式做出反 应的智能机器，产业链主要包括：基础层、技术层和应用层。基础层主要包括计算硬件、 计算系统技术和数据采集、标注与分析；技术层主要包括以计算机视觉、自然语言处理等 人工智能核心技术为驱动的算法和解决方案提供商及相关技术平台；应用层主要包括以智 能机器人、智能无人机、智能硬件为主的消费级终端应用和对接各类外部行业的 AI 应用 场景的行业场景应用。

下游应用层：工业互联网、物联网、车联网等

在新技术周期推动下，下游应用均可以视为：5G、云计算、人工智能等多种技术的融合， 从而产生不同的生产或生活的应用场景，基础技术应用在工业领域，则为工业互联网；应 用在万物的联接，则为物联网，应用在汽车领域则为车联网。以工业互联网为例，大致可 以拆解为：硬件设备（机器人）+软件（云）+算法（AI），也是上述基础技术的融合。

投资周期决定融资运营模式：硬件技术层适用 BT，应用层适用 BOT

从硬件技术到应用层新基建：随着投资回收期拉长，BOT 模式更为适用

硬件技术类新基建：投资回收期较短，适用 BT 模式融资

BT 模式（Build-Transfer）是政府利用社会资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种 融资模式，指投资者负责项目的融资和建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交给项目 发起人，项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。在 BT 模式下，工程承包商依靠 BT 项目进行抵押获得银行贷款，建成后根据项目造价以 及建设中的合理利润来算一个造价，把项目移交出去（这是下文传统基建固定毛利率假设 的定价基础）。

BT 投资公司在项目前期主要承担了建设期的风险，建成后经营风险转移给政府，仅承担 资金到期风险。而政府在项目前期仅承担监督义务，在项目建成开始经营后，开始承担经 营过程中的风险及偿还投资公司资金的义务。

BT 模式既可以将大量非政府资金引入城市基础设施建设中，缓解政府的资金压力，又为 企业开辟了新的投资渠道，因此它在城市轨道交通、高速公路等基建领域广泛应用。

案例：北京地铁奥运支线 BT 项目是国内城市轨道建设领域第一个 BT 工程，主要包括土 建工程及车站机电设备工程等。在项目确定采用 BT 模式后，建设单位——北京地铁 10 号线投资有限责任公司作为招标人，采用公开招标的方式确定中标人，由中标人负责组建 奥支项目公司。中标人在项目公司的股份比例不得低于 95%，项目公司负责建设资金的筹 集。的注册资金比例不能低于 BT 工程总投资的 35%，可采用股东担保贷款或利用项目回 购承诺函进行质押贷款，也可以利用自有资金或其它合法融资渠道筹集相应的建设资金。并按确定的设计计划和技术标准建设奥运支线工程，工程施工以工程总承包的方式由中标 的投资者中有总承包资质的单位承担。招标人委托建管公司对项目的投资、安全、质量、 工期进行全过程的监管。工程竣工、验收合格后，招标人以股权收购的形式接受项目公司， 并分三次等额回购，回购资金来源于招标人自筹公司（资本金和银行贷款）。

应用类新基建：投资回收期较长，适用 BOT 模式融资

PPP 模式（Public-Private Partnership）的关键在于政府和社会资本合作、提供服务、利 益共享和风险共担，在项目超预算、延期或发生其他问题时，因为政府将部分项目的责任 和风险转移给了私营机构，所以政府部门负债大幅增加的风险显著降低。但同时 PPP 模 式的本质是政府与社会资金的一种横向合作关系，与纵向合作的特许经营方式不同，政府 在其中也需要部分承担运营的责任。

与 BT 模式相比：BT 模式仅强调建设环节，而 PPP 模式强调项目建成后的管理，社会资 本方通过提高管理效率和质量来获得相应的投资回报，体现利益共享和风险共担的政府和 社会资本合作的模式。BT 是一个短期的融资模式，大多为 3—5 年，而 PPP 的期限多在 20—30 年之间。

PPP 项目按照运作方式分类，主要包括委托运营（O&M，Operations & Maintenance）、 管理合同（MC， Management Contract）、租赁-运营-移交（LOT，Lease-Operate-Transfer）、 建设- 运营- 移 交 （ BOT ， Build-Operate-Transfer ）、 建 设 - 拥有- 运 营 （ BOO ， Build-Own-Operate）、购买-建设-运营（BBO，Buy- Build-Operate）、移交-运营-移交（TOT， Transfer-Operate-Transfer）、改建-运营-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer）、 区域特许经营（Concession），以及这些方式的组合等。PPP 项目类型、融资需求、改扩 建需求、收费定价机制、投资收益水平、风险分配基本框架和期满处置等因素共同决定了 具体的运作方式。截至 2020 年 3 月，在 PPP 项目库平台中最常用的项目运作方式为建设 -运营-移交（BOT）， 88%的轨道交通类 PPP 项目采用了 BOT 运作方式。此外，BOO 运 作模式也被 13%的科技类 PPP 项目和 9%的能源类 PPP 项目采用。

BOT 模式（Build-Operate-Transfer）是我国 PPP 项目目前应用最广、最为成熟的模式。具体是指政府或政府指定机构，将拟建设的基础设施或公共服务项目，通过招投标或政府 采购等方式选择社会资本方，并按合同约定由社会资本方及项目公司来负责为该项目融资、 投资、建设、经营、维护，社会资本方、项目公司在协议规定的时期内通过经营来获取收 益，并承担相应风险。政府或指定机构在此期间保留对该项目的监督权。协议期满，根据 协议由投资者将该项目移交给政府或政府指定机构。BOT 一般以使用者付费为主，合同期 限大多为 20-30 年。在这种运作方式下，投资者一般会要求政府保证其最低收益率，一旦 在特许期内无法达到该标准，政府应给予特别补偿。

BOO 模式（Build-Own-Operate）是一种社会资本方根据与政府签订的项目合同，建设并 经营 PPP 项目。BOO 方式由 BOT 方式演变而来，都是利用私人投资承担公共基础设施 项目，区别主要是 BOT 模式中的项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府， 而 BOO 方式下社会资本或项目公司拥有项目所有权，一般不渉及项目期满移交。如果满 足在合同中注明保证公益性的约束条件，就可以不受任何时间限制地拥有并经营项目设施。

BOOT 即建设-拥有-经营-转让,该模式是 BOO 与 BOT 模式的组合应用，即在规定的期限 内项目公司拥有项目资产所有权并进行经营,期满后将项目移交给政府，从财政部示范项目 里来看，目前这类模式目前应用还比较少。

新建基建类项目还有其它很多种运作方式，如财政部示范项目采用的 DBFO、DBFOT 等， 主要差别在于社会资本提供的建设服务内容进行了分解，细化成立项、设计、融资、建设 等具体环节，并根据政府和社会资本的分工合作内容进行了细化。

根据服务领域的不同，PPP 项目分为经济、社会和政府三类。其中：经济类项目占比最高， 主要服务于交通运输、市政公用事业、园区开发、节能环保等领域，其中市政工程和交通 运输两个领域的项目数量和规模占比均已过半；社会类项目主要服务于保障性住房、教育、 文化、卫生等领域；政府类项目主要服务于司法执法、行政、防务等领域，占比较低。

从 PPP 项目库的情况来看新基建规模占比尚且较小。在项目规模方面，截至 2020 年 3 月，与新基建相关的科技类 PPP 规模仅为 1200 亿左右，相比于交通运输的近 60000 亿 规模占比还较小，且近年来科技类 PPP 规模变化总体平稳。在项目数量方面，与新基建 相关的信息网络建设、智慧城市园区开发、科技 PPP 等占比平稳。截至 2020 年 3 月，信 息网络建设的 PPP 项目为 38 个，智慧城市项目为 97 个、科技 PPP 项目为 2 个，园区开 发项目为 461 个（与新基建部分相关），除了园区的相关项目数量小幅上升以外，近三年 间，新基建领域的项目数量总体保持平稳。但我们认为未来随着相关政策发力，新基建相 关的 PPP 项目数量有望明显提升。

总结来看，当前国内基建项目主要有两种主流的融资模式，一是 BT 模式，二是 PPP 中的 BOT 模式。简单来说，BT 模式是过去基建项目的主流模式，优点是投资主体明确、结算 方式简单，但也存在费用过大、融资监管难度大、分包严重、质量得不到保证等问题，其 最终结算通常为成本加成方式，而 BT 模式项目期也通常较短（3-5 年），是一种短期融资 模式；BOT 模式由于引入社会资本共同运营，共同承担风险，因而可以有效解决 BT 模式 的弊端，但通常项目周期较长（可能长达 20-30 年），其长期收益来源共同运营过程中的 用户付费，但不确定风险较高，因而投资者一般会要求政府保证其最低收益率。

我们认为上述两种模式可能是未来两种新老基建项目的主流融资模式，对于一些项目周期 较短且能快速实现盈利的传统基建（如：电网建设、轨道交通等），我们可以简单用 BT 模式测算其最终回报率；而对于一些能够早期落地并能实现运营和盈利的新基建项目（如：5G 基建、数据中心、充电桩等），我们认为同样适用 BT 的定价模式。除此之外，新基建 中也存在不少项目短期很难实现盈利（如：工业互联网、人工智能、高端半导体等），我 们认为未来更有可能采用 BOT 模式，需要更多吸引社会资本的参与，引导技术研发，共 同运营且共担风险。

相比于传统基建模式较为单一，新基建需要政府中长期投入资金、土地和服务

资金：通过政府引导基金直接参股或入股新基建项目

政府引导基金是由政府与社会资本共同发起设立的政策性基金，它的特点在于利益共享、 风险共担和市场化运作。政府不向其他出资人承诺投资本金不受损失或最低收益。亏损由 政府与其他出资人以出资额为限共同承担；收益由政府与其他出资人以出资比例分配。政 府引导基金实行所有权、管理权、运营权相分离的管理运作体制，政府负责基金的监督管 理，不干预基金具体管理和运作。在决定投资方向时，为保证基金不背离扶持主导产业初 衷，政府可以进行适度引导。

政府引导基金规模逐年增长，是市场中不可忽视的资金力量。据投中研究院统计， 2012-2018 年，政府引导基金数量增加 1092 支（ CAGR 39.09%），自身总规模增加 17971 亿元（CAGR 68.74%）。截至 2019 年 6 月底，国内共成立 1311 支政府引导基金，自身 总规模达 19694 亿元，政府引导基金母子基金群（含引导基金规模+子基金规模）约为 82271 亿元。

政府引导基金的功能定位是政策性和引导性，我们认为新基建项目是它的重要投向领域。 政府引导基金一般由政府部门主导设立，吸引投资机构和社会资本投向本区域重点发展的 产业，以充分发挥财政资金的放大效应和导向作用。广州市新兴产业发展引导基金与社会 资本重点在战略性新兴产业、现代服务业等领域合作发起设立子基金，且规定新一代信息 技术、人工智能、新材料与高端装备制造、新能源与节能环保领域的子基金在该领域投资 比例不低于子基金规模的 60%。该引导基金披露了 2019年 38家拟合作机构中主投领域， 其中有 12 家主投新一代信息技术、1 家主投智能装备及机器人。

政府引导基金一般以母基金的形式通过设立“子基金”模式进行运作。以重庆产业引导股 权投资基金为例，产业引导股权投资基金公司是基金具体运营主体，建立了完善的“募、 投、管、退”机制。在“募”的阶段，优选基金公司作为子基金管理人，并由基金管理人 负责引入其他优质社会资本。“投”指投资，产业引导基金作为母基金，与专业基金管理 人合作发起若干专项基金，再通过专项基金投资于产业的具体项目。在“管”的阶段，政 府引导基金会积极协调合作银行、券商、主管部门等相关单位，为专项基金提供项目资源、 金融资源、行政资源等支持和服务。“退”即退出，由专项基金管理人根据市场情况确定 退出时机、方式和价格，产业引导基金通过向专项基金投委会委派委员的方式参与投资退 出决策，严格按照合伙协议获得相应收益或者承担相应损失。

此外，对于重大项目政府引导基金也可能采取“直接投资”的模式。在“直接投资”模式 中，根据不同类别的产业资金和投资对象，政府产业基金采取注入资本金、直接参股、跟 进投资、参与定向增发或优先股等不同的股权投资管理形式。

土地和服务：通过建设产业园区带动新基建产业发展

我们认为产业园区未来也有望成为政府参与项目的重要模式。产业园区可以通过带动投资、 实现 GDP 增长以及创造大量就业机会等多种渠道对地方社会经济起到拉动作用。因此， 地方政府对产业园区的建设和运营有着非常高的积极性，通常在政策、资源等方面给予较 大的优惠以支持产业园区的建设，后续再通过招商引资吸引优质公司入驻，并提供一系列 的服务，从这个意义上来讲，我们认为产业园区事实也属于政府参与项目的范畴。

产业园区从运营模式来看，具体分为以下 5 种：

（1）政府运营模式

政府运营模式往往在行政主导型园区比较常见，园区由政府投资开发，园区为入驻的公司 提供税务代理、行政事务代理的服务，然后收取服务费用，同时政府部门也会给园区招商 代理费用和税费收取的优惠。政府运营模式通常适合规模小，管理简单的园区，对于一些 大型的园区，则无法保证园区的长期运营，如：扬州邮政跨境电商产业园。

（2）投资运营模式

投资运营模式是通过政府投资建设园区，然后通过房租、固定资产等作为合作资产，孵化 有发展潜力的中小企业，在企业获得成长后引入外部战略投资者或上市，实现资产增值并 收回投资。这是一种长期投资的理念，园区在中短期很难有可见的回报，但是如果企业发 展成功，则对于一个区域的经济发展具有很强的推动作用，如：浦东软件园。

（3）服务运营模式

随着经济的发展，单纯投资还是不能满足企业的需要，很多企业对园区的服务环境提出了 更多的要求。服务运营模式的园区为入驻企业提供人才招聘、人才派遣、信息提供等软服 务，为企业提供更佳的生存发展环境。服务运营模式强化了园区与企业的合作，增加了园 区的收入渠道，如：杭州软件园。

（4）土地盈利模式

园区通过获得土地收储、初步开发、拍卖的功能，从而控制大面积的土地，在进行初步开 发后，短期内提升土地的价值，然后进行地产开发或转让。这种模式类似于地产开发商， 获利能力强，同时也为园区后期的开发奠定财力基础，如：中关村软件园。

（5）产业运营模式

部分园区设立的目的是要做产业链，产业园在投资初期进行招商引资，引入企业资本搭建 平台，然后园区发挥调节、完善、强化区域产业链运营的作用。园区会对一些有实力的入 驻企业进行投资，甚至直接投资一个全资公司在园区内运营一个重要的产业项目。这种运 营模式的产业园往往具备行政职能、服务职能、企业投资运营职能三种职能，对园区的管 理能力和运营能力都提出了很强的要求，如：南京江北新区产业技术科研园。

新基建回报率：早期数据应用类>技术类>智能应用类>传统基建

分项目类型：早期数据应用类回报率相对高，应用层以园区运营模式为主

从 2020 年以来发行的专项债中挖掘新基建相关项目情况，我们发现：1）新基建的建设时 间相对较短，普遍在 3 年以内，部分项目（如简州新城智能网联厂房项目）的建设时间仅 需 1 年；2）新基建项目的投资回报率相对较高，新基建中新疆旅游智慧城市、济南超算 中心、简州新城智能网联厂房项目的回报率均在 10%以上，明显高于轨道交通、铁路建设 项目，后者均在 10%以下；3）高新产业园区型项目的收益率受项目类型（高端制造类或 数据应用类）影响差异较大，数据分析应用类园区项目年化投资回报率较高，如济南市历 城区超算中心科技园、成都崇州大数据国家新型工业示范园等收益率均接近或超过 15%， 而高端制造和智能应用类园区项目年化投资回报率略低于前者，如阳逻经济开发区智能制 造产业园建设项目、淄博市博山区博山智能制造园区项目、渤海新材料产业园区基础设施 项目均在 10%或低于 10%。

由于高新产业园区更贴近市场需求方向、尤其数据应用类园区投资回报率较高，企业投资 参与的积极性更高，部分高新产业园区由企业主动参与投资建设，如重庆中国智谷(重庆) 科技园、光大人工智能产业基地在专项债融资中都未见相关融资需求，后者通过整合光大 集团旗下金融板块资源、三大实业板块资源、光大控股在全球范围已投产业资源以及特斯 联全球范围科技产业链优质资源，由特斯联及光大控股主导设计、建设及运营的光大人工 智能产业基地，已签约人工智能、大数据、物联网、智能制造企业 51 家，2 年内就有望 形成有重要影响力的数字经济产业基地。

分地区：新基建占比较高的宁夏、江苏、天津等地投资回报率相对较高

通过梳理目前已披露的全国各省市的重点项目清单，我们可以结合前述分析预估各地区的 基建综合投资回报率，其中新基建占比较高的地区整体投资回报率较高。对大部分传统基 建、早期硬件技术类新基建项目，由于投资期均较短，能够较早实现盈利，可以假定为以 BT 模式（收益率为成本加成）为主。因此，我们总结影响项目投资回报率主要包括四个 关键变量：项目的融资成本、毛利率（剔除人工、建造等成本）、资本金率和投资期限， 由于每个地区的经济要素等禀赋不同，以及每个项目的实际情况有所不同，因此，在测算 回报率之前我们需要分别对这些变量做出假设。

各地融资成本假设：4-6%之间

银行放贷和发行债券是基建项目的主要融资方式。在银行融资方面，银行为基建项目放贷 收取的利息主要参照人民币贷款基准利率水平上下浮动，根据央行数据，目前 5 年以上的 人民币贷款基准利率为 4.9%，3 至 5 年的人民币贷款基准利率为 4.75%，我们可以假设 银行信贷资金成本区间范围约为 4.4%-6.4%。在债券融资方面，根据中债登数据，目前我 国 5 年期 AAA 级公司债发行利率为 2.95%，5 年期 AA+级公司债发行利率为 3.75%，5 年期 AA 级公司债发行利率为 5.75%，可以假设基建项目发行债券的资金成本约为 3%-6%。综上，我们假设各地基建项目的融资成本约为 4%-6%。

地方政府债务负担情况会显著影响当地基建项目的资金成本。通常来看，华东和华南地区 财政赤字率较低、财政自给率较高，地方政府的还款能力很强，这些地区的基建项目不仅 可以获得财政补贴、提高权益性资金比例从而降低债务性资金成本，而且城投公司等相关 基建项目融资主体的信用等级也相对较高。因此我们假设华东和华南地区的一些发达省市 （江苏、浙江、广东、上海、山东、天津和北京）的项目融资平均成本为 4%。

西北和东北等地区的部分省市（西藏、宁夏、青海、贵州、云南、吉林、广西和新疆）财 政赤字率较高、财政自给率较低，基建项目的融资成本也较高。一方面地方政府很难将额 外的财政收入投入基建项目，较高的债务与资本金比例提高了基建项目债务性资金的风险。另一方面地方政府和城投平台较低的信用等级也影响债券评级，发债所得资金的融资成本 较高。因此我们假设上述地区的项目融资成本为 6%。其余省市（四川、湖南、湖北、安 徽、河南、重庆、河北、福建、江西、辽宁、陕西、内蒙古、黑龙江、山西、甘肃、海南） 的项目融资成本为 5%。

在 PPP 项目的建设期，债务融资方式包括项目贷款、发行 PPP 项目专项债、融资租赁等。在 PPP 项目的运营期，债务融资方式包括资产证券化等。其中，银行为 PPP 提供的项目 贷款是最主要的债务性资金来源。这类资金成本普遍不高，通常是 5 年以上人民币贷款基 准利率下浮 10%至上浮 30%。融资方既可以是单一机构，也可以是多家组成的银团。如 果多家银行组团进行贷款，风险得到分散，资金成本可能进一步降低。目前 5 年以上人民 币贷款基准利率为 4.9%，因此银行的资金成本在 4.4%-6.4%之间。此外，PPP 项目专项 债的资金成本视债券评级而定，评级较高的专项债融资成本低于银行的资金成本。PPP 资 产证券化项目现已发行 21 单，优先级证券的利率算数平均为 5.17%。因此，我们可以大 致假设 PPP 项目的融资成本约为 4%-6%。

项目毛利率假设：传统基建 10%，新基建 20%

在传统基建领域，项目的最终承建商主要为央企，因此可以直接参考上市央企的毛利率。 电力建设方面，国家电网以建设运营电网为核心业务，承担着保障更安全、更经济的电力 供应的基本使命，我们以国家电网集团披露的最新一期销售毛利率代表相关行业基建项目 的毛利率，假设电力项目毛利率分别为 6.94%。环保项目方面，我们以中国能源建设毛利 率为参考，假设环保水务基建项目毛利率分别为 9.85%。交运建设方面，中国交建是全球 领先的交通基建企业，2017-2019 年基建建设收入占营业总收入的 85%及以上，近三年平 均毛利率为 12%左右。高铁/轨道交通方面，中国中车是全球规模最大、品种最全的轨道 交通装备供应商，近三年的销售毛利率在 22%左右；中国中铁近三年毛利率为 9-10%之 间，因而假设高铁/轨道项目毛利率为 15%（取均值）。因此，综合来看，从保守角度考虑， 我们假设传统基建的毛利率为 10%。

在 5G、大数据中心、工业互联网、车联网等新基建领域：考虑到在这些新兴领域的产业 链较长，而处于下游的项目运营商对于用户的收费是整个产业链盈利的最终来源。由于下 游运营商的投资回收周期要明显长于建设期，因而我们可以视为下游的运营商承担了更大 的经营风险，在理性假设下，中游项目建设商的整体回报率应该要小于运营商，也就是项 目建设的总利润通常小于下游运营的总利润。

根据中国电信固定资产管理办法，移动基站的折旧年限通常为 7-8 年，而建设期通常为 3-4 年；而 IDC 的核心硬件主要为服务器设备，折旧期限通常为 4-5 年，建设期为 2-3 年，5G 基站与 IDC 的设备使用期限大致均为建设期的 2 倍。我们选取 5G 运营商的代表性上市公 司（中国移动、中国联通、中国电信），在过去 3 年平均的息税前净利率为 10.88%，类似 的，对于 IDC 代表性运营商上市公司（宝信软件、光环新网、数据港），过去 3 年平均息 税前净利率为 17.49%，因而我们可以大致估算新基建下游运营的整体毛利率介于两者之 间（10.88%-17.49%），取平均值约为 14.18%。同时我们考虑到下游运营商的运营周期大 致为中游建设周期的 2 倍，在 BT 模式下，我们测算中游项目建设的毛利率的上限应该为 14.18%的两倍，约为 28%。

此外，对于工业互联网、人工智能、车联网、智慧城市等其他新基建项目来说，在基础设 施方面，我们可以简单将上述新基建项目视为 5G 基建与大数据中心的有效组合，并在此 基础上附加软件系统集成和算法形成解决方案，因而这些项目的整体毛利率可能与 5G 基 建与大数据中心两者大致相当。另一方面，我们考虑到新基建对应的产业前景更好，新基 建整体毛利率应当显著高于传统基建，而根据上文分析，传统基建项目的毛利率通常在 10%-15%之间（下限） 。因此，综合来看，新基建项目毛利率的上限在 28%左右，而下限 在 15%左右，因此我们可以相对保守假设新基建项目的平均毛利率为 20%。

不同项目资本金率假设：20-40%之间

1996 年，我国对各种经营性投资项目试行资本金制度。该制度规定投资项目必须首先落 实资本金才能进行建设。尽管 2019 年 6 月，中办、国办印发了《关于做好地方政府专项 债券发行及项目配套融资工作的通知》，放宽了重大项目资本金的来源,允许将专项债券作 为符合条件的重大项目资本金。但《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国 发[1996]35 号）中明确规定，投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的 出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。因此，在本次测算中，我们把项目资本金归为权益性资金。

为扩大有效投资需求，促进投资结构调整，我国数次调整相关产业固定资产投资项目的最 低资本金比例。目前，城市轨道交通项目、铁路项目、电力等项目的资本金最低比例为 20%。但对补短板的铁路、公路、城建、社会民生等方面的基础设施项目在投资回报机制明确、 收益可靠、风险可控前提下，可在资本金最低比例的基础上适当降低，下调幅度不超过 5 个百分点。

通常情况下，金融机构要求的项目资本金比例通常超过国家规定的资本金最低比例，一般 会要求达到 20%—40%，但通常新基建项目资本金比例较高（我们假设在 30-40%），传 统基建资本金率相对较低（我们假设 20-30%）。此外，在实务中，一般情况下注册资本都 设定为少于项目资本金。因此，我们在本次测算过程中，根据不同区域的经济禀赋条件以 及项目的具体情况，假定项目的资本金比例范围为 20-40%，除项目资本金（含注册资本 金）以外的其他项目资金均为债务性资金，债权比例为 60-80%。

项目投资周期假设：新基建 3 年，传统基建 5 年

在 5G 技术周期开启的条件下，我们认为新基建中能够较早期落地的主要为：5G 基建和 数据中心，由于资产相对较轻，因而投资周期相对较短。在新基建领域中，我们参考了浙 江、重庆等地重点建设项目的计划工期，假设人工智能项目的投资期限为 2.33 年、工业 互联网项目的投资期限为 4.00 年、数据中心项目的投资期限为 3.50 年、新能源汽车&充 电桩项目的投资期限为 1.33 年，而平均值为 2.85 年。总体来看，新基建领域的项目投资 期相对较短，我们假设新基建投资周期为 3 年。

相比于新基建，传统基建相对来说投资周期较长。我们统计了浙江 2020 年各领域重点建 设项目的计划工期，并以此为依据假设农水项目的投资期限为 5.16 年、交通、邮电项目 的投资期限为 4.00 年（其中：轨道交通项目的投资期限为 4.93 年、高速公路项目的投资 期限为 4.33 年）、能源项目的投资期限为 4.85 年、工业项目的投资期限为 4.10 年、社会 发展项目的投资期限为 3.70 年、城市建设及基础设施项目的投资期限为 3.36 年，这些项 目投资周期平均为 4.3 年。因此，我们可以保守假设传统基建投资周期为 5 年。

项目投资回报率测算结果：分情景假设 vs 分地区

初步测算，在不考虑区域性的情况下，我们通常假设项目债权融资成本的中枢为 5%，对 于传统基建来说，项目的平均毛利率保守假设为 10%，投资期限中性假设为 5 年；而对于 新基建毛利率保守假设为20%，投资期限中性假设为3年。在资本金率分别为20%、 30%、 40%的三种条件下，传统基建的项目净收益率分别为：30%、21.7%、17.5%，对应的年 化净收益率分别为：5.4%、 4.0%、 3.3%；而新基建的项目净收益率为：80%、 55%、 42.5%， 对应的年化净收益率分别为：21.6%、15.7%、12.5%。

总体来说，在初步测算的情况下，传统基建方面，由于投资周期相对较长，且毛利率较低， 因而年化投资收益率较低，因此在项目融资时，从政策角度可以考虑适当降低资本金率， 以提高项目的吸引力。新基建方面，由于投资周期相对较短，且毛利率较高，因而年化投 资收益率较高，因此在项目融资时，从政策角度可以适当增加资本金率，从而使得更多的 投资者能够参与进来，同时也可以降低负债端压力。

进一步，我们按照各省市地区的经济禀赋条件，根据上文的描述，以及各省/市/自治区所 公布的项目大致分布，对于不同地区予以不同的融资成本、资本金率的关键参数的赋值， 同时基于假设：新基建投资周期为 3 年，传统基建投资周期为 5 年，对不同地区项目的投 资回报率进行较为详细的测算，同时结合当地投资新基建和传统基建项目的权重，计算该 地区投资的综合回报率，最终结果如下表所示。综合来看，根据测算结果，我们认为宁夏、 江苏、天津、四川等地的综合投资回报率相对较高。

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