股民想念周亚辉

图片来源@视觉中国

文 | 节点财经周亚辉，作者 | 五行

文 | 节点财经周亚辉，作者 | 五行

2003年，王兴辍学创办多多友；2005年，张一鸣做起了协同办公系统——比他们还早几年的2000年，周亚辉休学创办火神动漫网周亚辉。

尽管曾投出了滴滴、趣店、映客等不少外界艳羡的独角兽企业，周亚辉的野心不止于此周亚辉。去年1月，周亚辉接受专访时称“不做100亿美元的公司，没法出去见人......这种时候就是夹着尾巴做人”，二十多年过去了，早已财务自由的他，仍将自己归为清华五道口的创业圈的一员。

坦诚如他，直言“我混得不太好，所以还是低调一些”周亚辉。2015年写出不少著名的投资项目内部操作细节，时至今日仍然流传在外。卸任昆仑万维董事长近2年的他，鲜有露面，默默在非洲耕耘他的再创业项目Opera浏览器。

周亚辉想重返舞台周亚辉。股民想念周亚辉。

以游戏起家，如今将中国模式和产品出海到世界各地的企业，经常让外界看不懂周亚辉。作为游戏的核心业务发展缓慢，2021年，五大业务的框定似乎让这家不断在各细分赛道探索的企业初具模型，但作为增长新一极的Opera面对内外交困的压力似乎也在艰难求生中。以各业务板块的行业均值来看，它的估值似乎确实被低估了，尽管盈利能力强、不缺钱似乎是共识，但以创业斗士人设自居的周亚辉个人似乎成为最大的变数之一。外界不少人关心：投资人周亚辉，能否亲自带起来一个好项目，百亿市值公司是否将成为他的应许之地？

01 转型“成绩单”：投资撑起净利润、出海业务占七成

截至5月6日收盘，（300418.SH）股价为14.24元/股，相比7年前（2015年）在上市当日的收盘价29元跌去一半，最近的股价最高点出现在今年1月初，也仅28.13元周亚辉。一边是长期维持在30元区间内的低股价。一边是不断在一级市场释放利好信息。

展开全文

不仅如此，它还有一个与营收能力似乎不相匹配的估值周亚辉。昆仑万维4月3日动态市盈率11.47，这远低于同期游戏行业27.11的平均动态市盈率。

当然，眼下早非一家游戏公司可以概况或进行估值周亚辉。

4月27日晚，发布2021年财报周亚辉。2021年，营业收入48.50亿元，同比下滑10.5%；归母净利润15.47亿元，同比下滑69.3%；扣非后净利润为12.9亿元，同比下滑37.9%。

从昆仑万维的扣非净利润来看，2020年到达近年来的峰值周亚辉。2020年，以42亿元的价格卖掉旗下同性交友平台Grindr。虽然损伤了营收，却让净利出现了“过山车”走势。2021年，净利润回归了正常水平，扣非后净利润为12.9亿元。实际上，2021年前三季度的扣非净利润仍然保有19.02亿元，第四季度巨亏，主因是投资滴滴出现亏损。四季度，截至2021年9月30日的滴滴最新股价，所持的212.12万股（对应ADS848.48万份）确认了公允价值变动损失高达3.49亿元。

从2016年开始收购Opera和Grinder起，上市仅一年的昆仑万维的业务重心就从单一的游戏板块偏移，持续通过投资搭建多元业务体系周亚辉。年报显示，2021年公司营业总成本为43.2亿元，而在投资领域却投入了85.6亿元，其中20.2亿元用于收购Opera和Star Group，完成财务并表。

从2016年到2021年，的投资收益占当期净利润的比重高达90%、31%、46%、47%、67%、107.7%周亚辉。自2018年来，投资收益保持在利润占比一半以上。趣店、映客、Opera、如涵控股、达达集团、滴滴等均是投出的上市公司。一度占比高达95%的游戏业务，去年对营收贡献占比首度跌破四成，不到16.04%，排在了主营业务收入第四位，收入较2020年减少35.16%。

多业务形态转型规模初具周亚辉。2021年，完成对用户增长较快的Opera和StarX的并表之后，境外收入贡献已达到70.7%，公司预计2022年海外业务收入能进一步提升至约80%。

02 游戏业务式微周亚辉，辅助出海

支撑昆仑万维营收的主要有海外信息分发平台Opera、海外社交娱乐平台StarX、全球移动游戏平台Ark Games、休闲娱乐平台闲徕互娱和科技股权投资五大业务板块周亚辉。

早在2020年，创始人周亚辉离开董事长之位，进行二次创业，投身于非洲项目——Opera和Opay周亚辉。周亚辉雄心勃勃，“一定要做成这些地方的今日头条”。看似主动作为，背后其实也是面对长期处于核心游戏业务止步不前的破局之招。

2017年公司游戏业务就已被网络社交业务营收超越周亚辉。2017年~2021年，的游戏业务营收近五年来近乎停滞。2020年疫情下催生游戏需求，当其他公司开疆拓土之际，昆仑万维甚至出现同比下滑近20%的局面。2021年更进一步，同比下滑超过35%。

2021年，游戏业务严重边缘化，昆仑万维正在褪去了游戏底色周亚辉。而2020年，游戏业务与社交网络业务收入占比差距并不大，二者差距仅2%左右（值得注意的是，将闲徕互娱收入拆分，房卡收入归为“社交收入”，平台游戏联运的收入“游戏收入”。）

公司管理层对此有所认识“游戏是我们最擅长的业务周亚辉。虽然占公司业务比重有所下降，但我们会继续投入资源，特别是在东南亚和南美、中东等新兴市场。” 换言之，游戏将辅助其他出海业务进行大战略转型。

闲徕互娱曾以地方性棋牌出名，成立于2016年4月，直到2019年多次投资完成全资控股周亚辉。闲徕互娱推出房卡模式实现稳定增长，市场份额位居同类型行业第二。2019年，子公司收购闲徕互娱曾做出对赌承诺：3年累积净利润30.18亿元。2021年，实际仅完成金额为27.51亿元。业绩对赌以失败告终。

自2016年自研的《神魔圣域》之后，移动游戏平台GameArk平台的《部落冲突》、《海岛奇兵》等每年可以带来稳定收益，但也出现了下降趋势周亚辉。自研游戏《圣境之塔》今年在港澳台地区上线以来成绩斐然。这款游戏在国内市场将由字节跳动代理，版号下发之后或将迎来一波利好。

03 百亿新业务曙光乍现周亚辉？蓝海市场能否顺利“摆渡”

去年才正式将Opera、StarX纳入主要板块周亚辉。

2020年，因监管原因忍痛出售了旗下全球最大的男同志交友平台之一Grindr，出售价格是6.2亿美元周亚辉。2020年收到的3.2亿美元交易款，让昆仑万维实现了27亿营收、49亿利润的倒挂业绩。

2021年2月，以13.95亿元收购美国企业StarGroup60.65%的股权，交易完成后合计持有80%的股权，并完成并表工作周亚辉。尽管早已投资，直到2021年才决定买下这一项目，进军K歌平台。StarGroup （更名为 Star X）被视为Grindr的替代资产。

作为一家在线K歌平台，2021 年上半年，StarMaker（StarX 旗下主要产品） 用户日平均在线时长为 49 分钟，仅次于 YouTube（77 分钟）、Tiktok（71 分钟）和 Facebook（55 分钟）周亚辉。目前，StarMaker夺得韩国、西班牙、意大利等国同品类下载榜第一，在法国、比利时、墨西哥、巴西、智利等地均进入前五。将其视为潜力股大力扶持。这块业务前景如何？说来略显凄惨，不太担心有竞争对手，因为“这块领域巨头根本看不上”。

同样去年并表的Opera，曾被称为全球第三大浏览器，在周亚辉运作下致力于成为非洲“今日头条”，而Opay则被定位为非洲版“支付宝”周亚辉。目前看来Opera向着互联网平台进军——平台将获取更大的流量和广告收入。

周亚辉认为Opera未来是一家百亿美金的上升公司，Opera虽然实现了16.0亿元的营业收入，在纳斯达克的市值只有6亿美元左右周亚辉。去年净利润由盈转亏，净亏损2.8亿元。估值似乎远低于行业平均水平，Opera在1月份宣布了一项5000万美元的股票回购计划。对Star X、Opera研发投入支持力度增大。去年并表之前近3年，的研发投入占营业收入的比例分别为10.86%、7.67%、6.06%，连年下降。而并表之后，2021年以来研发费用呈逐年增长趋势。或许，游戏研发的投入保持在低位，新业务正在创造盈利增长点。

周亚辉曾以2015年前后发布的系列投资笔记而闻名周亚辉。“天使能够拿紫辉的钱，A轮拿朱啸虎的钱，B轮拿我的钱，C轮拿到红杉的钱，那绝对是一个完美组合”。马失前蹄，他曾投资了的Musical.ly后来却由字节跳动孵化出了TikTok。

04 十亿级蓝海市场周亚辉，周亚辉的“应许之地”？

非洲被认为是“全球最后一个十亿级人口的蓝海市场”，成为国内不少互联网企业出海首选目的地周亚辉。2016年，收购了当时在非洲市场占有率达30%的浏览器Opera。

一份两年前出炉的关于昆仑万维的调研纪要指出，“目前的问题是，在非洲的变现周期比较长，所以从变现角度，我们不应进入印度和东南亚，应该进入用户变现基础更好的欧洲周亚辉。”

变现周期比较长，因为非洲ARPU值，即每个用户的平均收入低周亚辉。企业可以凭借先发优势在这块蓝海里占据高地，但如何从中赚钱才是根本。对Opera浏览器来说，市场天花板有多高？Opera联席CEO宋麟有一个说法：“70%~80%的用户不在意浏览器品牌，一般我们不把这类人群作为目标用户，我们的目标就是剩下的20%。但即使是这20%的用户，也是一个10亿级别用户的市场。”然而，现实情况是Opera浏览器的市场占有率不断下降，据statcounter数据显示，截至2022年4月，Opera浏览器在非洲的市场占有率下降至9%，排在Chrome（72.44%）、Safari（9.12%）之后。Opera在非洲的影响力正在被其他竞争对手严重蚕食。

从全球浏览器市场份额来看，Opera仅占2.07%，多年来几乎原地踏步周亚辉。2022年4月数据显示，Opera市场占有率位居全球第六。

据2021年年报显示，Opera全球平均月活跃用户近3.6亿周亚辉。而据2020年年报披露：Opera整体月活跃用户达到3.8亿。的全球平均月活跃用户下降了2000万，业务增长正在遭遇瓶颈期。

Opera以数据压缩技术而出名，对非洲以流量算费用的用户比较友好，因此逐渐非洲站稳了脚跟周亚辉。2021年年报中披露的另一个信息是，“在拉美及北美地区分别实现35%及22%的快速用户增长”。这说明公司仍然处于高速增长期，更重要的是或许非洲的新增用户增速有放缓趋势，需要其他地区填补。

从商业模式看，浏览器本质上还是依赖搜索和广告周亚辉。从未来收入构成看，搜索部分的变化较少，基本围绕MAU展开，增量将重点体现在Opera News等带来的广告收入。另一家出海非洲的中国企业传音有相关人士指出，非洲市场在支付、金融、音乐、出行、生活服务等领域还没有占据绝对市场份额的移动互联网产品。Opera在内容生态和支付等方面的业绩尚未到兑现期，股价因此维持低迷状态。

结语

的“游戏+出海+投资”业务应该如何估值？我们将分板块以行业均值来估算，或许可得出一个估值底线周亚辉。

根据wind数据及华泰证券统计，A股游戏企业2021年PE多在15-30倍区间，而多家券商最新研报均认为“游戏板块估值见底”周亚辉。最新市值大约174亿元，从游戏业务来看，闲徕互娱净利润8.42亿，若按20倍PE，市值在168.4亿。

去年，Opera 营收为2.51亿美元（约15.89亿元人民币），的股权占比54.5%，按照行业（参考谷歌、百度、亚马逊等）PS均值为4倍计算，Opera 估值至少34亿周亚辉。GameArk上市前的2014年，当年净利润达到3.21亿。它的业务主要提供现金流，若以10倍PE计算，即至少32亿。版号开放、元宇宙等业务布局均是未来利好。购买Star X合计交易对价为 13.94亿元人民币。以PS估值法，行业均值2倍，总占72.9%股权，则Star Group 这一板块的估值达28.3亿。

最后一部分投资业务的估值，有行业人士通过折价对此分析，已知报告期内公司联营合营的长投账目成本为17.94亿元，其他非流动金融资产为 58.89亿元，交易性金融资产为8.33亿元，则三者合计约85.16亿，按照70%折价，大约估值59.6亿周亚辉。

以上各板块估值之和，大约为322.3亿元周亚辉。目前昆仑万维总市值仅170亿左右，远低于行业水平。

除去财务数据本身，影响估值最大的变数之一或许是周亚辉本人周亚辉。在过去，周亚辉以个人资产投资，等到项目成熟之后，溢价卖给自家上市公司，回收现金后套用这一模式继续投资、套现。闲徕互娱、Opera和Star Group等均是借由这种形式注入上市公司，现在还包括了Opay。无论公司股价如何低迷，周亚辉个人自然赚得盆满钵满。不仅如此，从2015年上市到2021年为止，公司已累计实现归母净利润110亿元。但是，公司给股东们的分红聊胜于无。这为外界所诟病。

周亚辉操盘下的，主营业务板块几乎以每年一次大调整的节奏推进周亚辉。相比王兴、张一鸣等五道口创业圈内人，难脱投资人本色。外界仍然质疑他是否有能力让项目从1到100，以他亲自主持的Opay为例，项目因小贷属性遭遇监管、舆论等带来持续压力。但时间这次能否站到不缺钱又号称“all in”Opera的周亚辉这边？

“创业者”周亚辉正在自证，股民想念周亚辉周亚辉。

更多精彩内容周亚辉，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App