“冰点”之年的变与稳定：A股2020并购清点

2020是上市公司并购重组的“冰点”之年。那一年，上市公司并购重组交易的活泼度陷入了5年来的最低谷，无论交易数量，仍是成交金额，都创汗青新低，也缺乏具有立异性的交易计划，借壳上市等传统上市手法几近鸣金收兵。其次要原因是受疫情影响经济增速放缓、并购重组监管政策要求仍然较高、复杂多变的地缘政经关系等。

虽然如斯，我们仍是能够找到诸多稳定因素。那些因素，将对2021年及其以后的并购重组交易产生深远的影响。对做为并购交易主体的上市公司而言，只要始末从进步企业合作力那个基点动身造定并购战略，存眷稳定，抓住变，就能屹立潮头。

来源:新财产(ID:newfortune)

做者:符胜斌

2020是巨变之年。那一年，世界和中都城履历了许多史无前例的变革，那些变革所产生的后果将影响深远。对成立30周年的中国本钱市场而言，亦是如斯。

2020年，注册造变革突飞猛进，率先试点的科创板和创业板随之掀起上市海潮，带动IPO的数量和募资额创出新高。按照Wind数据，2020年有396家公司在A股上市，募资约4700亿元，较2019年203家上市公司数和2532亿元募资额，别离增长95.1%、85.6%。A股上市公司总数也到达4154家。

396家新上市公司中，在科创板上市的145家，在创业板上市的107家，二者合计252家，约占63.6%。2020年，科创板的融资额高达2226亿元，占A股融资总额的47.4%；创业板的融资额为893亿元，占比约19%，二者合计占比约66.4%。此中，在科创板上市的中芯国际以532亿元的募资额，成为2020年A股最大IPO融资项目。

IPO火爆的同时，A股增发、配股、发债等再融资也持续苏醒。2016-2018年，A股再融资额持续3年下降，从1.93万亿元逐年下降至1.07万亿元。2019年，再融资呈现苏醒，昔时融资额上升至1.29万亿元，2020年为1.25万亿元，略低于2019年，继续连结了苏醒的趋向。

从构造上看，2020年的再融资金额以股权性融资为主，增发、配股等纯股权性融资金额为8841亿元，占比70.8%，高于2019年54.5%的比例。

以上那些数据明晰表白，股权性融资是2020年A股市场当之无愧的支流，那也高度契合了经济去杠杆的国度战略。

做为本钱市场重要构成部门的并购重组交易，在2020年却显得非分特别“冷清”。

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“量价”齐跌，交易活泼度降至冰点

2020年，上市公司并购重组交易的活泼度陷入了5年来的最低谷，无论是完成的交易数量，仍是成交的交易金额，都创汗青新低。

按照Wind数据统计，2020年上市公司共完成1312起并购重组项目，金额约6027亿元，别离较2019年下降40%、55%（图1）。

图1：2016-2020年上市公司并购重组交易情况 （单元：亿元）

数据来源：Wind金融

若是从交易中所处的角色来看，2020年上市公司做为买方倡议的交易数量及金额下滑，是招致2020年并购交易陷入低谷的主因。

2020年，上市公司做为买方倡议并完成的交易数量仅620起，交易金额约2660亿元，同比别离下跌49.6%和 68%。与之比拟较，上市公司在交易中做为卖方，以及上市公司本身做为标的的交易数量和金额，下降幅度并没有如斯显著（图2-4）。

图2：2016-2020年上市公司做为买方的交易情况 （单元：亿元）

数据来源：Wind金融

备注：上市公司为交易两边的项目，做为买方项目纳入统计。

图3：2016-2020年上市公司做为卖方的交易情况 （单元：亿元）

数据来源：Wind金融

图4：2016-2020年上市公司做为标的的交易情况 （单元：亿元）

数据来源：Wind金融

上市公司并购重组交易陷入低点，还反映在证监会并购重组委的审核家次和通过率上。那两项目标，在2020年也跌入汗青最低程度。

2020年，并购重组委共审理79家上市公司严重资产重组，审核通过64家，否决15家，通过率仅81%，较2019年83%的通过率进一步下降（图5）。

图5：2016-2020年并购重组委审核情况

数据来源：Wind金融

连续串“冰凉”的数字，无疑令人有些疑惑，被誉为本钱市场“皇冠上明珠”的并购重组交易，怎么变得如斯黯然失色？

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新变革

与过往年度比拟，2020年并购重组交易总体规模下降的同时，还发作了一些新变革。

变革一：均匀交易金额偏小，大型交易规模削减。

2020年均匀每笔交易金额约4.6亿元，较2019年的6.1亿元削减约25%。与此同时，2020年100亿元以上的交易数量仅有6起，远低于2019年的16起（表1）。2020年的并购交易不只数量少、规模小，并且更为分离。

变革二：行业并购热点发作改变。

2020年，上市公司并购的行业热点逐步从消费等新兴范畴过渡至造造行业。2020年，A股共完成44起严重资产重组，交易金额820亿元。此中，计算机半导体行业交易金额137亿元，占比16.7%，居第一位；运输行业交易金额130亿元，居第二位；其后依次是消费、冶金等行业。

比拟之下，2019年A股共完成49起严重资产重组，交易金额约1676亿元，此中消费行业交易金额约747亿元，占比44.6%，计算机/半导体行业的交易金额仅7亿元摆布。

变革三：借壳上市日益边沿化。

2020年，A股仅完成1项借壳上市――ST宏盛（600817）发行股份收买宇通重工100%股权，交易金额仅22亿元。另有5起借壳上市项目正在推进，此中包罗了创业板第一单借壳上市――爱司凯收买金云科技（表2）。

相较之下，2019年前3个月就已有超越10例借壳上市项目，全年共有24例，此中，竟然之家借壳武汉中商（000785）的交易做价356.5亿元，是近几年较为少见的大致量借壳。2020年借壳上市热度的急剧下降，意味着上市公司的“壳”价值已不复往日。

变革四：并购交易体例缺乏立异。

与以往年度比拟，2020年的并购交易计划和付出体例缺乏立异。无论是交易胜利或失败的项目，仍是施行注册造的科创板、创业板的重组项目，亦或是境外并购项目，几乎都缺乏让人面前一亮的运做手法，那不克不及不说是一种遗憾。

更有甚者，在上市情况日益宽大、借壳上市政策得以宽松的大情况下，一些已被市场摒弃的交易手法，好比“三方交易”等，还能得以重现江湖，其实令人难以理解。其典型者是硅谷天堂两度试水，企图通过“三方交易”的体例将新能源电动企业伯坦科技拆入展鹏科技，并为此做出一系列精心的设想和摆设：调整展鹏科技控造权、供给远期购置选择权、放弃或委托表决权等。

变革五：“持续盈利才能”成为通关关键因素，业绩爆雷风险减小。

2020年上市公司并购交易市场也呈现了可喜的变革，次要是监管层对重组标的的持续盈利才能日益存眷，在必然水平上降低了并购业绩爆雷的风险。

并购重组委否决的15家资产重组中，14家被否决的理由集中在标的资产的“持续盈利才能”上。或许，以往通过高估值+高业绩许诺完成重组，之后呈现业绩爆雷的情况，将会因而大大削减。

关于不需并购重组委审核的项目，好比上市公司全现金交易等，交易所也日益存眷并购资产的“持续盈利才能”，好比尚纬股份（603333）收买罗永浩曲播带货营业时，就得到了交易所关于拟收买资产量量的频频问询。那起上市公司先现金收买资产，兜转一圈后，使得现实控造人变现退出的“游戏”，最末以末行重组收场。

在发作诸多变革的同时，2020年上市公司并购交易也延续了以前的一些特点，好比国企是并购交易的次要力量，大部门大型交易都是因国企内部或国企之间的资本整合而起；2020年共完成8起要约收买，金额约63亿元，与2019年完成的13起、71亿元交易金额相差不大，继续连结“低调”等。

那么，2020年的上市公司并购重组交易，为何如斯昏暗？

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变革之因

并购重组起首是一项经济活动，其兴衰与经济繁荣度慎密相关。招致2020年上市公司并购重组交易陷入冰点的首要原因，是疫情招致的经济疲弱。

按照世界银行发布的《全球经济瞻望》陈述，估计2020年全球国内消费总值萎缩4.3%，除中国2020年GDP估计增长2%摆布外，世界次要经济体均陷入萎缩，此中美国估计萎缩4.3%，欧元区萎缩8.3%。那些国度和地域的赋闲率程度也处于高位。

对大部门企业而言，当前的首要使命是求得保存，而不是向外扩张。

第二个原因是并购重组政策的影响。

注册造下，IPO政策与并购重组政策有一个十分重要的区别：二者对拟上市资产量量的判断尺度存在庞大差别。那种庞大差别，招致更多的企业选择IPO，而不是选择并购重组完成上市。

关于拟上市资产的量量，IPO时，监管部分存眷的是资产的“持续运营才能”；并购重组时，存眷点照旧是“持续盈利才能”。二者之间虽只要两字，但区别甚大。

IPO存眷持续运营才能，意味着审核不但纯以发行人的财政目标做为标尺，监管部分不再承担上市企业价值判断和背书的功用。一家吃亏企业，只要信息披露到位，并能获得市场的价值认同，也能上市。

但对上市公司并购重组，监管部分照旧延续了此前的判断尺度。好比，会从资产盈利才能问题动身，引申出业绩许诺、盈利抵偿等一系列的问题，给并购交易的两边提出问题。此外，并购重组还会带来摊薄股东权益的问题。好比借壳上市时，拟借壳企业的股东，将会让渡一部门权益给上市公司的现有股东等。

如斯种种，当IPO不再是高门槛、高要求、低效率的情况，当IPO会带来显著的财产效应，而不是摊薄效应时，越来越多的企业会选择IPO的体例实现上市，而不是采纳被上市公司收买，或者借壳上市等运做成底细对较高的体例。最典型的例子就是寒武纪上市。

寒武纪是一家芯片设想公司，于2020年7月20日登岸科创板，上市当日，市值就打破千亿。但2017-2019年，寒武纪持续3年吃亏，吃亏额别离是3.81亿元、0.41亿元、11.79亿元，将来何时能盈利，则是未知之数。设想，如许吃亏的公司有可能被A股上市公司，好比紫光国微、华微电子等收买么？一个业绩许诺就会让交易无法施行。

第三个原因次要是政经关系颠簸对并购活动产生的严重影响。好比半导体行业的并购，就遭到了美国等国度的“狙击”，数起交易因涉及国度平安不能不末行。比来一段时间，商业庇护主义昂首、中美商业摩擦等，都对中国企业的并购产生了影响（图6）。

图6：2016-2020年出境并购交易完成情况 （单元：亿元）

数据来源：Wind金融

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变中的稳定

虽然2020年上市公司的并购重组交易发作了许多新的变革，但在此中，我们仍然能够找到此中蕴含的稳定因素。

那些因素，将会构成新的交易逻辑，并给将来的并购交易带来欣喜。

其一，决定并购交易活泼度的仍然是经济兴衰、行业构造以及监管政策三大因素。

经济繁荣时，市场需求增加，为快速占领市场，良多企业将会选择并购重组的体例。那时候，市场资金丰裕、重组收益预期更佳。至于“逆周期”并购，知易行难，那只是少数勇者的游戏。

行业构造对交易活泼度的影响次要是任何一个行业都要面临进步行业集中度、成为行业龙头，以及处理手艺瓶颈、拓展市场供给和销售渠道等问题。处理问题的体例之一，就是并购重组，只不外，差别的行业需要差别的时间。

监管政策对交易活泼度的影响已被注册造变革所验证，将来并购重组的活泼度仍然会遭到监管政策及其导向的影响。好比近期提到的“强化反垄断和防治本钱无序扩张”，就将对行业巨头的并购重组产生造约，但反过来，中等规模企业之间的并购时机将增加、大型企业为完成重组，剥离出卖相关资产的时机也将增加。又好比跟着强化退市轨制的成立，越来越多交易不活泼的上市公司股东，为了制止退市，将会主动寻求被收买重组的时机等。

其二，并购重组的目标和感化逐步回归本源。

2020年完成的126起严重资产重组中（含以前年度延续至2020年完成），上市公司做为买方呈现的有89起，做为卖方呈现的有37起。那些重组中，大部门是上市公司出于本身开展诉求而采纳的扩张或收缩动做。而此中仅有的6项借壳上市，也有别于以往的“并购套利”。那些变革表白，在本钱市场变革不竭深化的布景下，并购重组正在回归其办事企业开展战略的本源。

其三，重视并购标的量量日益成为动作的共识和原则。

跟着上市公司逐步分层，市值越大的上市公司越会遭到投资者的喜爱，也会开展得越好，构成正向反应机造。能够预见的是，受此影响，上市公司在通过并购手段提拔市值时，将会愈加主动重视并购标的的量量。那会获得两方面的益处：一是有助于获得监管部分和市场的认同，降低交易成本；二是有助于完成并购重组后，制止标的资产成为上市公司的拖累和负担。那将一改以往高估值、高业绩许诺的交易逻辑。

其四，并购交易监管政策将会逐渐适应“注册造”需要。

2019岁尾新《证券法》出台后，证监会和交易所陆续修订了再融资、收买、严重资产重组、VC/PE减持新规等一系列与并购重组相关的办理轨制和法子，总的基调和标的目的是趋于宽松，好比简化借壳上市认定尺度、铺开创业板借壳等。

跟着注册造的不竭成熟，强调信息披露、强化退市、加大违规赏罚力度等审核理念将逐渐渗入到并购重组监管政策范畴。或许，将来将很难看到还有业绩许诺的交易。

其五，并购交易架构将会愈加灵敏。

跟着并购自在度的进步，上市公司的并购重组将会进入一个“自在王国”，将会涌现越来越多的并购立异计划。那些计划，并非为了躲避监管政策，而是为了更好地达成两边配合的利益诉求。市场上将会有更多、愈加灵敏的付出东西、付出摆设、以及风险控造办法等交易摆设。

其六，并购热点行业将集中在国度政策鼓舞开展的行业。

“好风凭仗力”，在国度日益重视进步财产链、供给链平安，进步科技、数字、智能造造等硬实力的大情况下，势必会涌现出一批企业将那些诉求落地。但那些行业当前仍处于相比照较初级的开展阶段，那就为行业整合者供给了并购重组的时机。

其七，并购主体将会愈加多元。

跟着经济逐步苏醒，科创板和创业板等“新兴权力”的兴起，越来越多差别所有造形式的上市公司将会参与到并购重组中，一改当前国企“绝对”主导并购交易的场面，做到百花齐放。但国有企业做为并购交易市场的重要参与者，将继续通过本钱市场消化已有存量，开展增量。

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稳定中的变

变中隐藏着稳定，稳定存在于变中。关于上市公司而言，2021年的并购重组交易将会若何演绎？是会迎来天翻地覆的改动，仍是面对交易比力低迷的场面？

乐不雅的概念认为，2021年上市公司并购重组交易将会迎来一个高点，原因次要在于两方面。一是期待上市的企业已经良多，已构成新的IPO“堰塞湖”。截至2020岁尾，各上市板块在审企业近900家。那些企业为了更快上市，有可能选择并购重组体例。二是因为市值、盈利、退市等压力，上市公司之间的重组将会增加。

灰心者则截然相反，认为2021年及以后年度，上市公司的并购重组将陷入持续低迷形态，即使因退市压力，使得上市公司之间并购重组有所增加，但考虑到此中的复杂性和难度，整个市场交易的活泼度将难以恢复到2016年之前的巅峰。

概念因人而异，关于并购交易主体而言，完全能够没必要在意。上市公司只要始末存眷不竭进步企业合作力那个根本问题，并以此为基点动身，造定本身的并购战略，存眷稳定，抓住变，就能屹立潮头。一股新的并购海潮也将会因而呈现。

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